Från Stockpicker Newsletter (från 6 november 2019)
Analytiker Jacek Bielecki
Veckans analys – Evolution Gaming vs Net Ent
Stockholmsbörsens två stora underleverantörer åt onlinecasino industrin har diametralt olika börsår bakom sig. Medan Evolution Gaming har fått se kursen öka med 140% i år har Net Ent:s aktie fortsatt utför med ca 20% efter ett redan svagt 2018. Tittar vi 24 månader bak i tiden har den senare nämnda aktien halverats. Med ett förhållandevis stort (=läs dyrt) förvärv hoppas man nu kunna vända skutan på rätt köl. Lyckas man lär belöningen bli fin. Skulle man misslyckas kan man mycket väl bli slukade av… kanske just Evolution Gaming (som Net Ent själva en gång i tiden har påståtts velat köpa men låtit bli)?
På Stockpicker ser vi båda aktierna som köpvärda eftersom vi ser onlinespel som en globalt växande sektor. Detta trots att den är ett tacksamt mål för politikerna (få utöver spelbolagen opponerar) att dels öka skatteuttaget dels införa regulatoriska hinder som exempelvis det brittiska förslaget om en begränsning av insatser på slotspel till 2 pund och stopp för spel via kreditkortsinsättningar är senaste exempel på. Om det förstnämnda kan tyckas märkligt (ingen förbjuder någon att satsa det mångdubbla på vinst i en enskild fotbollsmatch exempelvis) är det senare nämnda mer rimligt. Att spela på s.k. ”krita” är onekligen allt annat än hälsosamt. Att främja ansvarsfullt spelande (underhållning) är viktigt. Det politikerna måste förstå är att för många regulatoriska hinder riskerar att föra marknaden i fel riktning (folk börjat spela på icke reglerade ställen något som rimligtvis inte kan vara målsättningen).
Evolution Gaming gillar vi av den enkla anledningen att bolaget ser ut att göra allt rätt. Trots att den kraftiga kursuppgången i år bör ha inneburit höjda förväntningar, lyckas man gång på gång infria dem och det med råge. I Q3 som redovisades häromveckan rapporterade man intäktsökning motsvarande 47% till 94,7 Meur (64,3). Som om inte den siffran var imponerande nog redovisade man ökat EBITDA-resultat med hela 73% till 48,5 Meur (28,0). Detta motsvarade en EBITDA-marginal om 51,2% (43,5). Lönsamheten steg med andra ord trots att ledningen flaggade för att man skulle fokusera på tillväxt. På den allra nedersta raden blev vinsten per aktie 0,22 euro (0,12) vilket innebär att den efter årets tre första kvartal uppgår till 0,57 euro (0,32)
Här kan du läsa mera om Stockpicker Newsletter
På vår tidigare prognos för nästkommande år (som bygger på tillväxt motsvarande 25% och en vinst kring 0,90 euro) som vi låter ligga oförändrad tills vidare, handlas aktien till ett p/e tal om 25. Detta är förstås ingen värdering som normalt sett lockar oss till köp men den starka tillväxten och fantastiska lönsamheten betingar tveklöst höga multiplar. Dessutom tycks vår prognos te sig som konservativ mot bakgrund av leveransen i Q3. Sannolikheten bör vara relativt hög att vi får anledning att justera den med åtminstone 5% uppåt redan efter bokslutet i februari. Skulle bolaget tillhöra en annan sektor (medtech exempelvis) hade multipeln sannolikt varit en bra bit högre än 30 givet dels historiken dels framtidsförutsättningarna (inte minst möjligheterna i USA).
Givetvis kommer det förr eller senare dyka upp konkurrenter som kan komma att påverka bolagets fina siffror. Inga träd växer ju till himmeln något som bl.a. konkurrenten Net Ent fått erfara. Just nu tycks det dock saknas vettiga sådana på Live Casino fronten efter att man kört ifrån branschens stora namn som Playtech och just Net Ent. Avtalet med Flutter Entertainment (driver bl.a. varumärken Paddy Power och Betfair) är ytterligare ett bevis på bolagets starka attraktionskraft just nu. Det lär bidra till fortsatt tillväxt och förlänger skördeperioden som inte ser ut att vara över på långa vägar än vilket inte minst den senast publicerade delårsrapporten visade prov på. Affärsmodellens skalbarhet syns där med all önskvärd tydlighet och vi blir inte förvånade om aktien fortsätter sitt segertåg mot i första hand 260 kr men kanske även 275-280 kr på 6-12 månaders sikt. Därav som den förblir en av våra Top Picks.
När det gäller Net Ent bygger vi vårt köpcase på framtida möjligheter snarare än det man presterar här och nu. Q3-rapporten var knappast en höjdare där inte minst utvecklingen på den svenska marknaden påverkade rejält negativt. Inget annat var dock att vänta om man ser till hur de större operatörerna (Kindred, Betsson, Leo) har presterat så här långt under året. Här bör man även komma ihåg att de svaga svenska siffrorna lär erbjuda betydligt enklare jämförelsesiffror att möta reda nästa år förutsatt att den s.k. kanaliseringen inte fortsätter att urholkas vilket vi sett en tendens till i år. Förhoppningen är att Spelinspektionen statuerar någon form av ett avskräckande exempel genom att utdela kännbart höga böter åt något/några bolag som idag bedriver spel utan licens (snarare än jagar dem som skaffat en sådan).
Vår positiva syn på Net Ent bygger på att det nästkommande året åter blir ett tillväxtår inte minst tack vare förvärvet av Red Tiger som åtminstone på pappret ser ut att passa som handen i handsken för den svenska koncernen. Utöver tilltänkta synergier på många olika plan (inte minst vad beträffar distribution, nya gemensamma produkter och geografisk närvaro) presterar det förvärvade bolaget oerhört väl. Enbart i september omsatte man 30 Mkr med en EBITDA-marginal på nära 67%. Det är klart högre än vad vi antagit ursprungligen. Givet att inte september var en sedvanligt stark månad för Red Tiger indikerar det möjlig omsättning motsvarande 460-480 Mkr nästa år (antaget 30% tillväxttakt). Hur starkt bidraget till EBIT blir då återstår förstås att se. I våra kalkyler har vi som bekant räknat med en rörelsemarginal (EBIT) för koncernen på ca 30%.
Tittar vi på aktiens prissättning idag tycks inte marknaden tro på en lyckad comeback sett till det faktum att aktien värderas till ett p/e tal om ca 11. Visar det sig att man har fel är uppsidan därför betydande. Risker saknas förstås inte. Rejält ökad skuldsättning ställer höga krav på att förvärvet av Red Tiger verkligen blir lyckat i synnerhet som man under året kunnat se prispress på ”gamla slot-spel” i spåren av ökad konkurrens. Det som dock blir helt avgörande är om ”nya Net Ent” lyckas återgå till stadig tillväxt. Gör man det tror vi att bolagets värderingsmultiplar kommer att öka avsevärt. Det är nämligen just den svaga tillväxttakten (-5% i år och -10% i Q3 exkl förvärvet) som har varit bolagets stora akilleshäl. Lönsamhetsmässigt kan man knappast kalla Net Ent för ett krisbolag när rörelsemarginalen (Q3) ligger på ca 30%.
Den som likt oss tror att onlineindustrin fortsätter växa globalt kan med fördel äga båda aktierna. Vi har valt att inkludera Net Ent i vår Referensportfölj av det enkla skälet att förväntningar här känns lågt ställda. Som alltid när det gäller någon form av turn-around är det en riskfylld strategi vilket också har visat sig så här långt (kursen steg kraftigt efter förvärvet men totalslaktades efter Q3-rapporten). Hör man till placerare som gärna äger det som utvecklas bäst för stunden och ej räds förhållandevis höga multiplar i spåren av stegrade förväntningar är Evolution Gaming tveklöst ett bättre val. Som läget är idag är värderingsskillnaden definitivt motiverad och kanske rent av i underkant. För medan Evolution Gaming levererar storstilat måste Net Ent återigen bevisa sig och återuppbygga förtroendet. Sådant vet vi tar tid. Men den som väntar på något gott…?
