Nilörngruppen – verkligheten hann ikapp
04.02.2020

Nilörngruppen – verkligheten hann ikapp

När vi senast tittade närmare på Nilörngruppens aktie (slutet på september, Newsletter 1728, kurs 56 kr) blev rekommendationen köp med målintervall om 65-70 kr. Ett bra råd skulle det visa sig då kursen toppade på 68,90 i början på detta år vilket medförde att aktien lämnade våra Top Picks.

Från Stockpicker Newsletter (2 februari 2020)

Analytiker Jacek Bielecki

NIL | First North | 56 kr | Avvakta

Även det senare beslutet ser ut att ha varit korrekt med tanke på att aktien tappat drygt 20% sedan dess. Här hade vi nog lite tur med vädret. För visst hade vi kunnat låta aktien ligga kvar i syfte att syna bokslutet. Att vi inte gjorde det (aktien utgick omkring jul) berodde till stor del på den ovanligt milda vintern som ju inte spelar klädbranschen i händerna (och därmed sannolikt inte dess underleverantörer heller). Kort därefter visade det sig att vi skulle bli sannspådda då en av Nilörngruppens större kunder, brittiska Superdry, tvingades vinstvarna (för vilken gång i ordningen det nu var).

Just Storbritannien (25-30% av omsättningen) utgör i dagsläget ett problem för den svenska etikettillverkaren. Osäkerheten kring Brexit, kraftig depreciering av valutan är några av problemen. Det faktum att många branschbolag överlag har problem i spåren av digitaliseringen och omställningen mot e-handel gör förstås inte läget bättre. När man sedan dessutom tappar en del av den lukrativa vinterförsäljningen (större och därmed dyrare plagg) blir det förstås tungt för många. Vi blir därför inte alls förvånade om en del branschaktörer tvingas kasta in handduken i år. Vill det sig illa kan nämnda öde drabba någon av Nilörns kunder.

Nu skall man förstås inte överdimensionera riskerna då Nilörngruppen har ett 100-tal kunder aktiva på flertalet olika marknader. Icke desto mindre ser det onekligen ut som om bolaget känner av den allt tuffare verklighet som omringar sektorn. Ett bevis på det är att man nyligen tvingades vinstvarna.

Omsättningen i Q4 spås ha minskat med 8% till 171 Mkr (186) vilket i sin tur innebär att årsförsäljningen blev mer eller mindre oförändrad (vi kalkylerade med utfall i intervallet 0-5%). Justerar man för valutaeffekter handlade det om minskning motsvarande 13% i Q4 och 4% på årsbasis. Det om något visar hur svag utvecklingen var under fjolårets andra hälft. Vid halvårsskiftet uppgick tillväxten till 5%.

Var försäljningsutvecklingen svag så visade sig lönsamheten vara ännu sämre. Förvisso låg bruttomarginalen relativt still i Q4 men rörelseresultatet mer än halverades till 11,5 Mkr (25,4) motsvarande en rörelsemarginal på 6,7%. Det enskilt svagaste kvartalsutfallet på väldigt många år. Tittar vi på årsbasis blev rörelseresultatet 66,2 Mkr (85,2) och rörelsemarginalen därmed ca 9,3%. Klart bättre än i Q4 men även det ett svagt utfall om vi ser i ett historiskt perspektiv (10 år) där man i regel redovisat tvåsiffriga marginaler. Undantagen var 2012 och 2016 men även under dessa år hamnade rörelsemarginalen högre än vad den ser ut att ha blivit ifjol. Det negativa i sammanhanget är dessutom att bolaget förväntar sig att motvinden består även under inledningen av 2020. Detta samtidigt som man påpekar att orderingången ökade med 4% under Q4 till 188 Mkr (181).

Eftersom aktien åter är nere på nivåer där den handlades i september kan man förstås ställa sig frågan om det nu åter råder köpläge? Svaret på den här frågan lär bolagets styrelse leverera i samband med bokslutet. Väljer man att bibehålla utdelningsnivån (4 kr) tror vi att aktiemarknaden kan tänkas betrakta problemen som temporära. Tror man däremot att de tuffa tiderna består under en längre tid borde utdelningsnivån sänkas. Det lär inte uppskattas då många äger aktien just för utdelningens skull.

Den enda anledningen till sänkt utdelning som vi tror att marknaden skulle acceptera (och kanske rent av belöna) vore om kapitalet istället användes till förvärv av någon mindre men lönsam aktör som skulle kunna addera värde. Just förvärv har länge varit ett önskemål från vårt håll då vi har svårt att se att man kan växa snabbare än 0-5% inom ramen för den nuvarande koncernstrukturen.

På kort och medellång sikt (1-3 mån) tror vi därför att utdelningsbeskedet blir direkt avgörande för aktien. Eftersom vi tror att man behåller utdelningsnivån – bolagets vd såg ju trots allt med tillförsikt på framtiden an – lutar vi åt att nedsidan i det här skedet bör framstå som klart begränsad. Detta i synnerhet som vi misstänker att investmentbolaget Traction mycket väl kan använda delar av sin stora kassa till att köpa

fler aktier när väl bokslutet har publicerats (likt man gjorde i slutet av augusti fjol då kursen hade fallit rejält).

Sett på lite längre sikt än fram till stämman är vi något mer skeptiska idag. För att upprepa vårt tidigare köpråd krävs det som vi ser det att lönsamheten återgår till tvåsiffriga nivåer (rörelsemarginal >10%). Detta kan mycket väl ske under 2020-2021 men mot bakgrund av rådande förutsättningar i konfektionsbranschen är det definitivt inte givet. Risken för prispress är påfallande hög och just av den anledningen skulle vi vilja se något eller några mindre förvärv där eventuella samordningsfördelar hade kunnat motverka den. Sänker vi riktkursen till 60 kr vilket blir konsekvensen av samma tillväxtantaganden (0-5%) men lägre lönsamhetsdito (9-10%) blir uppsidan inte tillräcklig för att aktien skall göra återkomst bland våra Top Picks.

Av
Jacek Bielecki Analytiker