Från Stockpicker Newsletter (3 mars 2019)
FOREIGN AFFAIRS
NRC Group – tag plats, skördetid stundar NRC | Norge | 61 nok
Att det svenska järnvägsnätet är rejält eftersatt behöver man nog inte påpeka för någon som har erfarenhet av att åka tåg inom vårt avlånga land. Inställda avgångar och kraftfulla förseningar hör tyvärr snarare till vanligheterna än tvärtom. Kraftig upprustning är vad som behövs och detta alldeles oavsett om Sverige skall få höghastighetståg eller ej.
Just järnvägsunderhåll är också nyckelområdet för den relativt nybildade (2011) norska koncernen NRC Group. Bolaget har expanderat snabbt via förvärv till sina nordiska grannländer Sverige och Finland. Så pass att man med en årsomsättning (proforma) motsvarande 6,5 miljarder nok kan räknas in till ledande aktörer inom infrastruktur som utöver järnvägar omfattar även vägar, tunnlar, broar hamnar m m.
Efter slutfört förvärv av finska VR Track Oy sysselsätter man idag 2 450 personer. Det är mer än dubbelt så mycket jämfört med tidigare vilket givetvis blir en utmaning. Förvärvet gör dock samtidigt att man inte enbart blir marknadsledande på den finska marknaden utan stärker även sin position inom underhåll där kontrakten sträcker sig ofta på minst fem år eller längre. Förhoppningen är att man skall kunna bli marknadsledande inom denna nisch på samtliga marknader som man är verksamma på.
Missa inte: Följ oss på Instagram här
Att framtidsförutsättningarna borde framstå som goda för bolag som livnär sig på infrastrukturprojekt med fokus på järnvägssidan är relativt tydligt. Efterfrågan styrs i mångt och mycket av statsbudgetar och faktum är att samtliga länder som NRC har verksamhet i har föreslagit ökade anslag i sina statsbudgetar. Sverige var sist ut och det är också här som förutsättningar ser mest intressanta ut. Under fjolåret sjönk nämligen investeringsnivån med 12% vilket föranledde klart svagare lönsamhet för NRC:s svenska verksamhet. Denna har nu strukturerats om och är redo för högre efterfrågan. Enligt bolagets egna beräkningar planeras det järnvägsprojekt för mer än 50 miljarder nok årligen i de tre länderna framöver och då är inte spårvagns- och tunnelbaneutbyggnader inkluderade i siffran. Goda år ser således ut att stunda.
Enbart det faktum att NRC Group ser ut att vara välpositionerat är naturligtvis inte detsamma som att man blir den stora vinnaren. Risker saknas definitivt inte. Förhållandevis ung bolagsstruktur som till mångt och mycket består av förvärvade enheter är tveklöst en stor sådan. Det tar ofta längre tid än vad man på förhand tror att etablera en enhetlig företagskultur som fungerar väl över nationsgränserna. Utmaningen är förvisso något lägre när det handlar om enbart nordiska länder men faktum kvarstår. Under fjolåret förvärvade man utöver redan omnämnda finska VR Track - som också har en del verksamhet även i Sverige – även två norska bolag
Ett annat hot som ej bör underskattas är förstås projektrisken. Kontrakten på infrastrukturprojekt sträcker sig ofta över längre tidsperioder än sedvanlig byggnation. Underhållskontrakt ännu längre. Bolagets förhållandevis unga ålder gör att man kanske inte har tillräcklig erfarenhet av att driva allt för många sådana från start till mål. Risken för felberäkningar som kan leda till framtida nedskrivningar eller förluster är därmed inte obefintlig. Det, tillsammans med den förhållandevis höga skuldsättningen i spåren av förvärvsdriven tillväxt, lär med största sannolikhet hålla tillbaka multiplarna en del.
Teckna en gratis prenumeration på Market Update - Klicka här
Tittar vi på byggsektorn generellt värderas bolag som NCC, Peab, NCC och Veidekke till omkring 10x EV/EBIT. Samtliga är förstås betydligt större och erbjuder ett brett spektrum av tjänster där det så gott som alltid finns något som utvecklas väl och annat som går sämre (såsom exempelvis bostadsbyggande i Sverige just nu). Den breda expertisen gör att man har betydligt större riskspridning i jämförelse med NRC:s tydliga fokus på infrastruktur. Å andra sidan är den grava eftersattheten av den senast nämnda ett tydligt trumfkort för NRC just nu. Givet att man inte går bort sig i en del viktiga projekt bör man ha goda möjligheter att växa betydligt snabbare än vad de övriga sektorkollegorna gör.
För i år spår ledningen en omsättning motsvarande ca 7 miljarder nok. Det är mer än dubbelt upp mot fjolåret men så har också förvärvet av finska VR slutförts först i början av januari. VR är omsättningsmässigt ungefär lika stort som NRC Group var. Tidigare hade ledningen med vd Øivind Horpestad lyckats infria sina utfästelser. Om så blir fallet även efter ett så pass stort förvärv återstår förstås att se. Orderboken vid utgången av året bestod av 6,7 miljarder där nära 60% uppges kunna avräknas i år.
Att göra en detaljerad kalkyl är inte särskilt lätt med tanke på den transformation som förvärven har inneburit. Antar man dock att bolagets försäljningsmål infrias och att man når en lönsamhet på ca 6% bör rörelseresultatet i år landa omkring 420 Mnok. Under förutsättning att man därefter fortsätter växa med 5-7% nästa år och förbättrar lönsamheten en halvprocentenhet som en konsekvens av genomförd integration och vissa synergieffekter, kan rörelseresultatet öka till ca 490 Mnok. Efter finansiella kostnader och skatt torde det kunna innebära vinster på omkring 5,25 respektive 6,30 nok för åren 2019-2020. Ställt mot dagspriset på ca 60 nok motsvarar det p/e tal om 11,5 respektive 9,5. Det tycker vi känns attraktivt givet utsikterna och ser därför aktien som köpvärd med potential upp till 75 nok. Observera att bolaget ej lämnar någon utdelning i år men har en långsiktig policy att dela ut 30% av nettovinsten.
