Hitta trendvändningar, sentimentomslag och bra affärslägen med dessa formationer.
Stockpicker Online FREE
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Ett oerhört vanligt misstag som man begår vid analys är överdriven optimism. Här åsyftar vi naturligtvis inte positiv grundinställning till livet som sådant utan snarare väl optimistiska antaganden gällande antingen företagens framtida tillväxttakt eller lönsamhet. Eller i värsta fall både och.
Eftersom analysslutsatser i grund och botten bygger på de uppskattningar man gör kan relativt små avvikelser leda till stora diskrepanser och därigenom helt fel slutbedömning. Icke sällan beror allt för optimistiska antaganden på det faktum att man förlitar sig på ledningens uttalanden eller utgår ifrån bolagens finansiella mål.
Man bör komma ihåg att det faktum att bolagets vd talar väl om företagets framtid är snarare regel än undantag. Vill man generalisera lite så kan man likställa den operative chefen med en säljare (av företagets aktie).
Det är således mer eller mindre hans uppgift att framställa det egna bolaget i bästa möjliga dager och därmed understryka eventuella styrkor. Uttalanden som att ”vi är på god väg att nå våra finansiella mål” skall därför inte likställas med att dessa mål kommer att nås inom kort.
Normalt sett är just finansiella mål satta av styrelsen och ses av denna som någorlunda realistiska. Vägen mot dessa kan dock trots det vara lång och krokig. Det är däremot vd:s uppgift att ta bolaget dit. Det är också det som han/hon har betalt för (ofta väldigt bra dessutom). Att påpeka att man inte är på väg mot målet vore som att erkänna att man är fel person på posten.
Därav som uttalanden om "mål i sikte" ofta görs. Det är dock inte detsamma som att det är givet att man når fram dit och det är därför vår uppgift (i samband med analys) att bedöma hur sannolik en eventuell måluppfyllelse ter sig att vara. Vid uppskattningar av organisk tillväxt eller lönsamhet kan det därför alltid vara bra att titta bakåt i tiden. Avviker framtidsprognosen rejält av vad bolaget normalt har presterat är risken stor att man lär bli besviken över utfallet när prognosperioden väl har avslutats.
En betydelsefull fundamental analysmetod som vi har tagit upp i tidigare avsnitt är den s.k. relativvärderingen där man jämför det analyserade objektet med liknande bolag i samma sektor/bransch. Men precis som alla regler har sina undantag är inte heller den här metoden felfri. Det man nämligen bör komma ihåg är att jämförelsen som sådan inte säger så värst mycket om huruvida aktien i fråga är köpvärd eller ej utan först och främst hur den värderas gentemot liknande konkurrenter. Är multiplarna eller värderingen lägre behöver det inte vara detsamma som att aktien är billig.
Ett relativt aktuellt exempel på ovanstående kan exempelvis dagens värderingar av fastighetsbolagen vara. De allra flesta idag prissätts med tydlig premie mot redovisade substansvärden. Om det bolag vi tittar närmare på handlas med 30-procentig premie medan en del övriga har 50-procentiga dito är rabatten inte nödvändigtvis en signal på att aktien är billig eller köpvärd.
Detsamma skulle man kunna säga om sektorer som dras med väldigt höga P/E-tal (vinstmultipel). Ett aktuellt exempel på det här är exempelvis medicinteknikbranschen. Det faktum att bolag x och y åsätts multipel på 25-30x rörelseresultatet eller vinsten är naturligtvis inte ett skäl till att även bolaget z skall värderas på motsvarande sätt. Nog för att en sådan värdering kan vara motiverad men det viktiga här är att göra en ordentlig bakgrundskoll innan man drar den typen av slutsatser.
Höga P/E-tal (eller andra multiplar som EV/EBIT m fl) innebär nämligen höga förväntningar på framtida vinsttillväxt. Om dessa inte infrias löper aktien stor risk för omfattande kursfall när marknaden inser att förväntningarna lär komma på skam. Ett klassiskt exempel på hur omfattande sådana värderingsjusteringar kan vara är det som skett i spåren av allt för hög förväntansbild i samband med IT-ytan i slutet av 1990-talet.
Ett annat ganska vanligt misstag man gör i samband med analys är att förlita sig blint på makroekonomiska signaler. Det är påfallande ofta som man tror sig ha hittat en ganska intressant (i bemärkelsen köpvärd) aktie men låter ändå bli att köpa av olika skäl såsom exempelvis konjunkturutsikter eller annan osäkerhet.
Vill det sig riktigt illa så kanske man rent av säljer en aktie enbart i förespeglingen om att sämre tider stundar (eller att en rekyl måste komma eftersom kursen har gått upp mycket) för att därefter se den stiga i värde.
Är det något vi vet med stor säkerhet så är det nog att ingen vet vad som komma skall. Konjunkturbedömningar liksom övriga makroekonomiska signaler bör givetvis tas med i beaktning vid utformningen av en analys men allra helst som en delkomponent i en sådan och inte som någon direkt utslagsgivande parameter.
Det har nu blivit dags att summera vår serie gällande Fundamental Analys. Vår förhoppning är naturligtvis att du som läst den fått ett värdefullt hjälpmedel. Som vi nämnt vid minst ett par tillfällen finns det egentligen inga rätt och fel. Desto roligare är det naturligtvis att lyckas göra en korrekt analys som leder till god avkastning. Därför har vi tänkt ge ett par slutliga råd.
Minst lika viktigt som det är att dra rätt slutsatser och köpa rätt aktie är det faktiskt att inte sälja för tidigt. Tro det eller ej men det kanske allra vanligaste misstaget är att man säljer för tidigt. När marknaden väl upptäckt något man själv kanske kommit fram till tidigare och börjar omvärdera en aktie kan uppgången mycket väl trumfa ens egna förväntningar.
Dels eftersom marknaden är beredd att värdera företaget högre än vad man själv gjort i samband med sin analys, dels eftersom bolag som har medvind utvecklas ofta bättre än förväntat (och vice versa). Dessutom kommer här även en psykologisk faktor in i bilden. Har man en gång sålt en aktie som man ansett ha blivit fullvärderad blir det sedan ofta svårt att rent mentalt ställa om och köpa tillbaka till en högre kurs än vad man själv sålt för.
Ett annat råd är att ständigt utmana och ompröva sin analys. I synnerhet i lägen då investeringen inte utvecklats som det var tilltänkt från början. Att tajma rätt är oerhört svår materia som till viss del kräver en del tur. Är analysen korrekt bör den förr eller senare avspeglas i kursutvecklingen. I ett läge där det gått lång tid utan att den gjort det är det definitivt läge att studera närmare vad det kan ha bero på.
Att hålla fast vid ”förloraraktie” kan vara rätt – ”att ligga back” hör till vanligheterna då de allra flesta aldrig lyckas köpa på en absolut botten” - men innebär i regel att man begränsar sina möjligheter till andra investeringar.
Sist men inte minst vill vi gärna påminna om behovet av att sprida riskerna. Ingen är ofelbar och därtill kan en investering slå fel trots att man i grund och botten haft rätt men där yttre förutsättningar har gjort att spelplanen hastigt har förändrats. I de lägena är det bra att inte ha lagt alla ägg i en och samma korg. Vad än kända investerarprofiler än må tycka.
Har ens analys utmynnat i att företagets aktie är undervärderad skall man givetvis försöka köpa en så stor andel som möjligt. Men att gå ALL IN är aldrig något som åtminstone vi skulle rekommendera och definitivt inte att göra det vid ett och samma tillfälle. Sprid köpen på olika tidpunkter och flera aktieslag blir vårt slutliga råd. I alla fall inte om du är mån om god nattsömn.
När man talar om bolagets värdering är det allt som oftast dess börsvärde som åsyftas. Hur får man då fram det? Jo, det är ganska enkelt. Börsvärdet utgörs nämligen av det totala kursvärdet för alla utgivna aktier. I korta ordalag handlar det alltså om aktiekursen multiplicerad med det totala antalet aktier.
Antar vi att ett företag har 1 miljon aktier utestående och en aktiekurs på 100 kr blir börsvärdet således 100 Mkr. Siffran som sådan har en viktig del i listningen av aktier på till exempel Nasdaq OMX. Det är nämligen just bolagets börsvärde som avgör vilken aktielista som aktien får tillhöra. Bolag med ett börsvärde understigande 150 Meuro hamnar i regel på Small Cap-listan. De vars börsvärde ligger mellan 150 – 1 miljard Euro listas bland Mid Caps medan större bolag än så får tillhöra Large Caps.
Ett annat begrepp som man ofta använder sig av när man pratar om bolagets marknadsvärdering är Företagsvärdet (från engelskan: Enterprise value, EV). Detta värde bedöms ofta ge en mer rättvisande bild av ett företag eftersom det till skillnad från börsvärdet även tar hänsyn till bolagets nettoskuldsättning. Har bolaget räntebärande skulder som överstiger värdet av likvida medel justeras börsvärdet för detta belopp och i det fall som nettoskuldsättningen är negativ (dvs bolaget saknar räntebärande skulder eller har kassa som överstiger dessa) blir företagsvärdet större än börsvärdet.
Skall en akties kurs stiga krävs det oftast (ej alltid) att bolaget i fråga växer (dvs blir större) över tid. Det är också av den anledningen som tillväxttakten är ett av de centrala begreppen vid fundamental analys. För att bilda sig uppfattning om företagets tillväxttakt studerar man utvecklingen för den översta siffran i företagets resultaträkning. Den kan benämnas som försäljning, intäkter eller nettoomsättning/omsättning. Låt oss använda ordet: omsättning.
Omsättningen i ett företag kan växa av två huvudanledningar. Dels genom så kallad organisk tillväxt, det vill säga när företagets omsättning ökar genom till exempel högre försäljning av befintliga produkter och tjänster, nya produkter och tjänster, etablerande av nya dotterbolag m m. Den andra anledningen är förvärvad tillväxt, det vill säga när ett företag köper hela eller delar av andra företag eller verksamheter.
När den historiska omsättningstillväxten i ett företag beräknas och studeras gäller det alltså att hålla isär organisk och förvärvad tillväxt. Detta genom att ta reda på hur mycket av tillväxten som beror på förvärv, respektive är organisk. Den senare nämnda är i regel mer värdefull.
Vet vi hur omsättningsutvecklingen ser ut blir nästa steg att studera verksamhetens bruttomarginal som visar oss hur stor andel av omsättningen som återstår för att täcka övriga kostnader. Ju högre denna är desto högre tenderar värderingsmultiplarna kunna bli då hög bruttomarginal vanligtvis innebär stor s.k. skalbarhet i affärsmodellen (lönsamheten stiger i takt med försäljningsökningen).
Bruttomarginalen beräknas på det allra första delresultatet i resultaträkningen, nämligen bruttoresultatet. Detta resultatmått fås fram genom att justera omsättningssiffran för kostnaden för sålda varor. Siffran man får fram divideras sedan med omsättningssiffran för att få fram bruttomarginalen.
I bolag där kostnader för exempelvis produktutveckling eller uppbyggnad av en marknadsföringsorganisation tillfälligt är mycket stora i förhållande till omsättningen, kan bruttomarginalen också vara av särskilt intresse, som en del av en bedömning av den mer långsiktiga utvecklingen.
Nästa steg är att ge sig på de olika resultatmåtten. Rörelseresultat eller EBIT har länge varit det allra vanligaste resultatmåttet. Det är också det som vi själva gillar allra mest. Detta resultatmått anger nämligen ett företags vinst före räntor och skatter, det vill säga differensen eller förhållandet mellan rörelsens intäkter och dess rörelsekostnader. Av den anledningen är det ett viktigt mått på hur företaget mår. Tack vare rörelseresultatet kan vi dessutom räkna ut andra viktiga nyckeltal såsom exempelvis rörelsemarginalen.
Det resultatmått som har vunnit gehör de senaste åren är EBITDA-resultat. Detta resultatmått anger ett företags resultat utan att ta hänsyn till finansiella beslut eller skatter. EBITDA står för ”resultat före ränteintäkter och räntekostnader, skatter, avskrivningar på materiella tillgångar och avskrivningar på immateriella tillgångar (goodwill)” och kan räknas ut på två sätt.
Antingen genom att lägga till avskrivningskostnader till rörelseresultatet eller genom att lägga till räntor, skatter, kostnader för avskrivningar tillbaka till nettovinsten. EBITDA är användbart för att jämföra två företags finansiella styrka eftersom det tar hänsyn till skillnader i utgifter och räntor och gör det därmed möjligt att jämföra den strikt operativa utvecklingen.
Det resultatmått som i regel hittas längst ned i resultaträkningen resultat efter skatt ofta benämnd som nettoresultat. Detta mått är företagets vinst (om siffran är positiv) eller förlust (om den är negativ) efter att samtliga kostnader är dragna, avsättningar till periodiseringsfond gjorda samt eventuell vinstskatt avskild. Summerat handlar det alltså om hur mycket pengar som företaget har fått över som kan delas ut i form av aktieutdelning alternativt återinvesteras i verksamheten.
För att få ett tydligt och aktieägarvänligt mått på företagets vinst anger man det per utestående aktie (earning per share, EPS). För att få fram detta värde (ibland kallat även resultat per aktie) dividerar man nettovinsten (resultat efter skatt) med antalet aktier i företaget. Vinst per aktie är särskilt viktigt, eftersom det används för att räkna fram det kanske mest använda nyckeltalet vid värdering – P/E-talet.
När vi nu har bra koll på vad samtliga resultatmått betyder är det dags att börja jämföra dem. Det gör man med hjälp av olika sortens värderingsmultiplar.
Som omnämnt ovan är vinstmultipeln (P/E-tal) det kanske allra vanligaste värderingsmåttet även om det inte på något sätt är fulländat. Förkortningen står för Price-to-Earnings och motsvarar aktiekursen dividerat med vinst per aktie (EPS). P/E-talet visar hur många gånger som marknaden är beredd att värdera varje vinstkrona i ett företag.
P/E-talet är särskilt användbart vid relativvärdering och jämförelser inom branscher. Ett högt P/E-tal åsätts i regel bolag där omsättnings- och resultattillväxten är hög. Grovt förenklat skulle man kunna säga att ett företag vars vinst ökar med i genomsnitt ca 20% per år kan åsättas ett P/E-talet kring exempelvis 20 eller högre. Ligger vinsttillväxten däremot kring 0-5% är det inte ovanligt att P/E-talet hamnar betydligt lägre, kanske nedåt 10. Bolag som uppvisar en relativt modest vinsttillväxt motiverar med andra ord ett lägre P/E-tal.
Ett annat intressant värderingmått där man kan ta hänsyn till just vinstens tillväxttakt i ett företag är ett s.k. PEG-tal. Detta nyckeltal utgör ett mått på hur marknaden värderar framtida vinsttillväxt. Vi får fram det genom att dividera P/E-talet med vinsttillväxten. Blir siffran man får fram lägre än 1 förefaller företagets aktie att vara undervärderad sett till sina tillväxtförutsättningar.
Om det ska vara någon mening med att använda PEG-talet bör en någorlunda lång tidsperiod användas för den förväntade tillväxttakten. Lämpligt är att prognosperioden då är i storleksordningen om minst 3 år räknat från utgången av det år som P/E-talet beräknas på. Kortare perioder som enstaka år är däremot vanskligt eftersom det kan uppstå variationer under enskilda år som ej har påverkan på den längre trenden.
EV/EBIT är ett populärt värderingsmått som vi själva gillar ganska mycket. Som namnet antyder handlar det om en relation mellan Företagsvärdet (Enterprise Value) och företagets rörelseresultat. Detta mått är särskilt lämpligt i nuvarande skede då räntan är låg.
Jämfört med exempelvis P/E-tal ger EV/EBIT en bild där räntekostnaderna och skatten försvinner från resultatdelen samtidigt som hela skuldbördan adderas till börsvärdet och tar därmed betydligt större hänsyn till bolagets skuldsättning än vad just P/E-talet gör. Ju högre som relationsmultipeln blir desto högre bör resultattillväxten och lönsamheten (mätt som exempelvis EBIT-marginal) i ett företag vara.
I och med att EBITDA-resultat har blivit allt mer populärt på senare tid finns det idag även de som använder multipeln EV/EBITDA på samma sätt som EV/EBIT. Skillnaden blir att man mha det tar även hänsyn till nedskrivningar och avskrivningar.
Skall man kunna få fram de olika multiplarna som nämnts ovan är positivt resultat ett krav. I annat fall blir förstås multiplarnas värden negativa och därmed också föga intressanta att ta hänsyn till. För att kunna jämföra bolag som ännu ej redovisar vinst eller uppskatta dess värdering tittar man ofta på relationen gentemot den redovisade omsättningen, Price/Sales populärt kallat P/s-tal.
Detta mått (börsvärdet dividerat med bolagets omsättning) visar vad marknaden är beredd att betala för varje omsättningskrona i företaget. Utöver för förlustbringande tillväxtbolag kan måttet vara särskilt användbart för företag där vinstmarginalen tillfälligt bedöms vara exceptionellt låg (exempelvis cykliska bolag i tider av lågkonjunktur)
Eftersom P/S-talet påverkas mycket av företagets kapitalstruktur är det lämpligare att använda ett motsvarande mått som inte påverkas av rörelsens finansiering. Ett sådant är EV/Sales som precis som namnet antyder utgår ifrån företagsvärdet (EV) i täljaren dividerat med försäljningen. Värderingsmåttet ger en indikation om hur marknaden värderar den försäljning som bolaget har med hänsyn taget till bolagets skuldsättning vilket ofta kan vara att föredra.
Som vi tidigare nämnt är det mesta i informationsväg tillgängligt blott ett par klick bort. Normalt sett innehåller idag varje företags webbsida allt det som man som potentiell investerare vill och behöver veta. Den allra bästa källan när man tittar på ett bolag för första gången är bolagets årsredovisning. Utöver den brukar börsnoterade bolag bjuda även på fyra kvartalsrapporter där åtminstone två av dem (halvårsrapport och bokslut) skall enligt gällande regelverk innehålla alla viktiga siffror.
När vi öppnar en företagsrapport (oavsett om det handlar om kvartalsrapport, bokslut, årsredovisning eller liknande) består den i regel av flera olika delar som är värda att särskåda. Det vi normalt sett inleder med är VD-ordet som sammanfattar perioden i relativt korta ordalag. Det är också just här som man ofta kan skapa sig en initial bild av i vilket läge som det aktuella bolaget befinner sig. Andas ledningsordet optimism där vd ser med tillförsikt på framtiden an eller belyser han/hon nuvarande/kommande utmaningar och använder utrymmet för att förklara varför siffrorna ser ut som de gör?
Sådant är ofta en värdefull och underskattad information inte minst i ett läge då man följt bolaget ett tag och läst ett antal rapporter. I det läget har man ofta skapat sig en tydlig bild av hur företagets vd kommunicerar med aktieägarna och kan i de lägen ofta uppfatta de annars svårtydda nyanserna i sättet att utrycka sig och jämföra dem med tidigare för att eventuellt dra den ena eller andra slutsatsen som inte finns ordagrant återgiven i texten.
VD-ord i all ära men dagens avsnitt skulle ju handla om siffrorna. Låt oss därför gå rakt på sak. Normalt sett består en rapport av tre stycken siffersammanställningar. Den allra första är i regel resultaträkningen som redogör för hur försäljningen/faktureringen utvecklas samt hur lönsam verksamheten är. Allra överst i resultaträkningen finner vi intäkterna som är det sammanslagna försäljningsvärdet av de varor och/eller tjänster som företaget utfört under redovisningsperioden. Därefter följer en mer eller mindre detaljerad genomgång av de olika kostnaderna som i stort kan sammanfattas som anskaffningsvärdet av de resurser som företaget förbrukat under perioden.
I resultaträkningen anger bolagen ofta en rad olika delresultat som bygger på olika resultatbegrepp (därav också namnet). Vilka delresultat som lyfts fram kan skilja sig åt. Vissa bolag framhäver exempelvis resultat före räntekostnader, skatter samt av- och nedskrivningar (även kallat för EBITDA) medan andra fokuserar på resultat före räntor och skatt (EBIT) eller resultat efter skatt (Nettoresultat eller vinst). Det är också dessa olika resultatmått som återges i medierna och som man använder för att jämföra med dels tidigare prestationer dels med konkurrenternas dito.
Baserat på dessa siffror kan man sedan med hjälp av olika värderingsmått (ofta kallade multiplar som vi kommer att gå in på i nästa avsnitt) fastställa hur bolagets marknadsvärde förhåller sig till bolagets försäljnings- och resultatmässiga prestationer och den vägen försöka avgöra om aktien är för lågt eller för högt värderad. Sett ur den aspekten är förstås resultatet oerhört viktigt. Däremot behöver det inte vara helt avgörande.
Värt att påpeka här är nämligen det faktum att om man endast tittar på de olika resultatmåtten för att dra slutsatser kan man mycket väl få en skev bild av hur det går för företaget i verkligheten. Resultaträkningen kan nämligen påverkas med en rad olika redovisningstekniska åtgärder. Det är också därför som många föredrar att titta på kassaflödet snarare än redovisade resultat (mer om det lite senare). Alternativt gör både och vilket vi tycker är att föredra.
Nästa del i en periodrapport är vanligtvis en Balansräkning. Som namnet antyder består den av två lika delar som skall befinna sig i balans gentemot varandra. På den ena sidan finns bolagets olika tillgångar upptagna. Till dessa hör exempel kassa- och banktillgodohavanden, kundfordringar, maskiner och byggnader. På den andra sidan radar man upp skulderna samt det egna kapitalet (som följaktligen är skillnaden mellan tillgångs- och skuldsidan). Här hittar vi vanligtvis bolagets banklån, leverantörsskulder och skatteskulder.
Men vänta nu, borde inte det egna kapitalet vara en tillgång säger kanske vän av ordning? Jo, så skulle man förstås kunna resonera. Men så är inte fallet. Det egna kapitalet i ett aktiebolag hör nämligen till aktieägarna. Antingen som en följd av upparbetade resultat (kallas ofta för fritt eget kapital) eller kapital som dessa skjutit till. Kort sammanfattat kan man betrakta bolagets egna kapital som dess skuld till aktieägarna.
Det intressanta med just balansräkningen är att vi i denna ser hur företagets ledning har valt att investera bolagets pengar. På tillgångssidan hittar vi exempelvis anläggningstillgångar, finansiella tillgångar och omsättningstillgångar där de senast nämnda används för den löpande driften. Den kanske allra mest intressanta delen här att titta på är vad som gömmer sig under den först nämnda delen. Anläggningstillgångarna delas nämligen upp i två delar: materiella och immateriella sådana. De materiella tillgångarna är normalt sett konkreta saker som fastigheter, maskiner m m.
De immateriella tillgångarna är däremot desto mer diffusa och kan dölja både det ena och det andra. Det kan handla om svårvärderade inslag som varumärken, know-how, patent eller avtal men även s,k. goodwill som ofta uppstår i samband med förvärv. Med goodwill avser man skillnaden mellan bolagets faktiska tillgångar och det pris man betalat för hela företaget. Ju större andelen av dessa tillgångar finns i en balansräkning desto större är risken för framtida behov av eventuella nedskrivningar. Detta kan (men behöver inte) vålla framtida problem i lägen då immateriella tillgångar exempelvis är i nivå (eller högre) med företagets egna kapital.
Som tidigare nämnt kan företagets resultatsammanställning vara påverkat av en rad redovisningstekniska åtgärder vilka gör att det "verkliga" resultatet kan skilja sig markant från det som redovisas. Istället för ett företags resultat tittar många därför hellre på hur flödet av pengar in och ut ur företaget ser ut, det så kallade kassaflödet. Enligt den företagsekonomiska skolboken skall priset på en aktie motsvara nuvärdet av all bolagets framtida kassaflöde. Ett begrepp som omfattar skillnaden mellan ett företags in- och utbetalningar.
I jämförelse med ett företags olika resultatmått har kassaflödet den fördelen att det sållar bort rent redovisningstekniska åtgärder som inte innebär in eller utflöde av pengar i företagen. I grund och botten handlar ju företag, precis som varje människas privatekonomi, om in- och utflöden av pengar och därför är det detta flöde som är intressant att studera, inte vad bolagen redovisar som vinst eller förlust efter en rad redovisningstekniska åtgärder.
Kassaflödesbaserad analys har med åren blivit oerhört betydelsefull bland främst professionella analytiker som med hjälp av relativt komplicerade beräkningar utifrån diverse teoretiska modeller (något som vi dock inte skall gå in närmare på här) räknar fram ett teoretiskt motiverat nuvärde på företagets aktie. Men precis som omnämnts alldeles i början på del 2 är fundamental analys ingen exakt vetenskap. På samma sätt som gällande det mesta här i livet har även denna metod sina tydliga förr- och nackdelar. Inte minst i detta skede när vi sedan ett antal år tillbaka lever i minusräntetider.
Låt oss dock göra en lång historia kort och något förenklad. När man ger sig in på utförande av en kassaflödesanalys tar man först hänsyn till företagets kassaflöde (in- och utflöde av pengar) en del år bakåt i tiden för att utifrån den göra antaganden om dess hypotetiska utveckling många år framåt. Utifrån vad man får fram diskonterar man sedan resultatet till ett teoretiskt nuvärde. För detta ändamål använder man sig av parametrar som exempelvis avkastningskrav (men även inflation) som ju utgår ifrån det som man betraktar som den riskfria räntan.
Vad den senast nämnda är i nuvarande minusräntetider kan man förstås diskutera (likaså hur inflationen kommer att utvecklas). Faktum är att små avvikelser här leder till hyfsat stora skillnader i det slutliga utfallet av det motiverade teoretiska värdet. Ju längre tidsperiod framåt man gör antaganden om, desto större blir dessutom risken för ”felberäkningar” vilket onekligen kan påverka korrektheten i slutsatsen om huruvida företagets aktie är under- eller överprissatt.
På Stockpicker Newsletter ägnar vi oss primärt åt framtagning av investeringsförslag som bygger på fundamental analys. Strategin är egentligen ganska enkel och bygger på att ”köpa billigt och sälja dyrt”. Ett motto som må hända kan uppfattas som en sliten klyscha men som har tjänat oss väl under 25 år nu.
Det är också just ovan nämnda strategi som har fått vår modellportfölj som vi kallar för Referensportfölj att stiga med nära 17 000% sedan start (hösten 1997) och vad viktigare är uppvisa positiv absolut avkastning under 20 av sammanlagt 22 år. Plumparna kom 2002 och 2008 då Referensportföljen tappade 24 respektive 14%. Dessa båda åren var dock exceptionella för den som eventuellt minns dem. Stockholmsbörsen hade exempelvis vid båda tillfällen sjunkit med närmare 42%.
Referensportföljen och dess utveckling är vanligtvis det som tidningen Stockpicker Newsletter förknippas med. Lite missvisande kan vi själva tycka vilket vi återkommer till lite senare. Att så pass stort fokus riktas mot vår Referensportfölj beror förstås på dess starka track-record (25 år). Nära 17 000% talar onekligen sitt tydliga språk. Men som alla andra har även vår portfölj haft bättre och sämre perioder genom åren.
Fjolårets utveckling kan exempelvis tjänstgöra som ett bra exempel på det senare nämnda. De s.k. värdeaktierna som vi normalt sett fokuserar på främst, har inte alls haft samma fina utveckling som tillväxtbaserade dito. Och att köpa fastighetsbolag till premievärderingar (oavsett om det handlar om 10 eller 50%) eller tillväxtbolag som värderas till p/e 20-25 i förhoppning om att premien skall öka än mer eller multipeln expandera till 30-35 eller högre, har aldrig varit ”vår melodi”.
Med allt det sagt är Stockpicker Newsletter så mycket mer än enbart Referensportföljen som ju enbart är ett av inslagen. Må hända ett populärt sådant (portföljförändringar aviseras i realtid via såväl mail som sms) men icke desto mindre enbart ett i raden av olika inslag. Inslag som därtill blir fler under nästkommande år. Mer om nyheterna lite senare.
Grundbulten som tidningen vilar på är förstås analyserna. Det är dessa som de flesta som involveras vid framtagningen av tidningen arbetar med på daglig basis. Eftersom vi varje år publicerar ungefär 90 nummer med fem analyser i varje handlar det om närmare 450 stycken analyser. Självfallet leder inte alla till ett köpråd då det vore närmast omöjligt att hitta 10 köpvärda aktier varje vecka. Men en hel del gör det och dessa utmynnar i en favoritlista som vi kallar för våra Top Picks.
För att bli en Top Pick måste aktien uppfylla en del kriterier. Likviditeten i aktien skall helst vara sådan att det skall gå att köpa och sälja en normalstor post. Risknivån får inte vara onaturligt hög vilket i sin tur innebär att vi så gott som aldrig tar in småbolag av ”lottsedel-karaktär”. Slutligen bör potentialen till vad vi bedömer vara en rimlig riktkurs uppgå till åtminstone 15% och gärna mer sett i ett 6-12 månaders perspektiv.
Självfallet blir inte alla köpförslag lyckade. Fundamental aktieanalys är ingen exakt vetenskap där det finns rätt och fel. All analys bygger på antaganden som i sin tur är beroende av att en rad olika faktorer inträffar. Det är inte alltid som de gör det och ibland kan även extraordinära och svåra att förutse händelser förändra spelplanen. Generellt gäller det helt enkelt att oftare ha rätt än fel för att citera en av de allra mest framgångsrika investerare genom tiderna, Peter Lynch. Lyckas man med det brukar det bli bra till slut. Och så här långt behöver vi definitivt inte skämmas. I år passerade vi nämligen milstolpen om 1 000 bolag på vår Top Picks (aktier som tagits in och lämnat listan). Den genomsnittliga avkastningen (inklusive aktier som inte utvecklats såsom tilltänkt) motsvarar 17%.
Det är ingen hemlighet att all fundamental aktieanalys bygger på datainsamling. Vad exakt som man allra helst tittar på är ofta subjektivt. Var och en av analytikerna kan ha sina egna preferenser för vad exakt han eller hon anser vara viktigast att hålla koll på. Mer om det kommer vi presentera i våra kommande inslag.
En parameter som de flesta av oss följer och som vi därför valt att kontinuerligt ha med inom ramen för Stockpicker Newsletter är insynsstatistiken. I varje söndagsupplaga listar vi veckans viktigaste transaktioner - (inslaget: Insiderkoll) - som insynspersoner rapporterat till finansinspektionen. Och eftersom storleken i detta fall onekligen har betydelse koncentrerar vi oss på transaktioner överstigande 250 000 kr.
Just insynsanalysen blir också något som vi från och med nästa år kommer att utöka fokus på. Tanken är att vi utöver en sedvanlig lista över de viktigaste transaktionerna också analyserar vilka av dem som kan anses vara av främsta vikt och varför. Ett nytt månatligt inslag med arbetsnamnet ”Månadens Insider” är således under uppsegling. Förhoppningsvis blir detta ytterligare ett värdefullt hjälpmedel som tidningen kan bistå med.
En annan nyhet som vi faktiskt redan tjuvstartat med, är tilläggstjänsten Stockpicker Newsletter Alerts. Har du inte anslutit dig till den ännu finns det ingen anledning att vänta med det. Newsletter Alerts är en appbaserad tjänst där tanken är att vi genom korta nyhetsflashar hjälper dig som prenumerant att hålla dig ajour med det allra viktigaste som rör marknaden med huvudfokus på våra främsta börsfavoriter (dvs tidningens Top Picks).
Av utrymmesskäl är det inte alltid som alla intressanta nyheter rörande aktier som finns på vår förnämsta lista kan uppmärksammas i tidningen. Via Newsletter Alerts blir detta däremot möjligt vilket vi hoppas kommer att skapa mervärde för dig som prenumerant och även göra det enklare att följa de bolag som Stockpicker Newsletter funnit intressanta.
Att koppla upp sig till Newsletter Alerts är inte särskilt krångligt. Tvärtom är det gjort på några få minuter. Så här gör du:
• Gå in på https://telegram.org via mobil/dator
• Välj om du vill ladda ner appen Telegram för Android, iPhone, macOS eller PC. Observera att det också finns en web-version som används i en helt vanlig webbläsare.
• Installera Telegram.
• Klicka därefter på den unika länk som du får via mail kort efter att din nya prenumeration har registrerats (kan ta några dagar eftersom vi släpper in ca 100-tal personer åt gången för att säkerställa att tjänsten fungerar smidigt och smärtfritt för alla) för att gå med i vår kanal "Newsletter Alerts"
Den tredje nyheten som vi hade tänkt att bjuda våra läsare på är tekniskt inriktad "caseanalys". Stockpicker Newsletter har fram till nu huvudsakligen byggt på fundamental analys. De tekniska inslagen har avgränsats till genomgång av olika index, valutor, råvaror eller branschsektorer.
Från och med nästa år är tanken att även de tekniska inslagen skall ha huvudfokus på att erbjuda enskilda investeringsidéer om än med något kortare tidshorisont. Medan de fundamentala analyserna bygger på avkastningsmöjligheter på 6-12 månader sikt kommer våra tekniska case fokusera på betydligt kortare avstånd från köp till (förhoppningsvis) vinsthemtagning. Fokus här kommer snarare ligga på veckor än månader något som vi hoppas förhöjer läsvärdet för tidningen i sin helhet.
Som vi tidigare nämnt är det mesta i informationsväg tillgängligt blott ett par klick bort. Normalt sett innehåller idag varje företags webbsida allt det som man som potentiell investerare vill och behöver veta. Den allra bästa källan när man tittar på ett bolag för första gången är bolagets årsredovisning. Utöver den brukar börsnoterade bolag bjuda även på fyra kvartalsrapporter där åtminstone två av dem (halvårsrapport och bokslut) skall enligt gällande regelverk innehålla alla viktiga siffror.
När vi öppnar en företagsrapport (oavsett om det handlar om kvartalsrapport, bokslut, årsredovisning eller liknande) består den i regel av flera olika delar som är värda att särskåda. Det vi normalt sett inleder med är VD-ordet som sammanfattar perioden i relativt korta ordalag. Det är också just här som man ofta kan skapa sig en initial bild av i vilket läge som det aktuella bolaget befinner sig. Andas ledningsordet optimism där vd ser med tillförsikt på framtiden an eller belyser han/hon nuvarande/kommande utmaningar och använder utrymmet för att förklara varför siffrorna ser ut som de gör?
Sådant är ofta en värdefull och underskattad information inte minst i ett läge då man följt bolaget ett tag och läst ett antal rapporter. I det läget har man ofta skapat sig en tydlig bild av hur företagets vd kommunicerar med aktieägarna och kan i de lägen ofta uppfatta de annars svårtydda nyanserna i sättet att utrycka sig och jämföra dem med tidigare för att eventuellt dra den ena eller andra slutsatsen som inte finns ordagrant återgiven i texten.
VD-ord i all ära men dagens avsnitt skulle ju handla om siffrorna. Låt oss därför gå rakt på sak. Normalt sett består en rapport av tre stycken siffersammanställningar. Den allra första är i regel resultaträkningen som redogör för hur försäljningen/faktureringen utvecklas samt hur lönsam verksamheten är. Allra överst i resultaträkningen finner vi intäkterna som är det sammanslagna försäljningsvärdet av de varor och/eller tjänster som företaget utfört under redovisningsperioden. Därefter följer en mer eller mindre detaljerad genomgång av de olika kostnaderna som i stort kan sammanfattas som anskaffningsvärdet av de resurser som företaget förbrukat under perioden.
I resultaträkningen anger bolagen ofta en rad olika delresultat som bygger på olika resultatbegrepp (därav också namnet). Vilka delresultat som lyfts fram kan skilja sig åt. Vissa bolag framhäver exempelvis resultat före räntekostnader, skatter samt av- och nedskrivningar (även kallat för EBITDA) medan andra fokuserar på resultat före räntor och skatt (EBIT) eller resultat efter skatt (Nettoresultat eller vinst). Det är också dessa olika resultatmått som återges i medierna och som man använder för att jämföra med dels tidigare prestationer dels med konkurrenternas dito.
Baserat på dessa siffror kan man sedan med hjälp av olika värderingsmått (ofta kallade multiplar som vi kommer att gå in på i nästa avsnitt) fastställa hur bolagets marknadsvärde förhåller sig till bolagets försäljnings- och resultatmässiga prestationer och den vägen försöka avgöra om aktien är för lågt eller för högt värderad. Sett ur den aspekten är förstås resultatet oerhört viktigt. Däremot behöver det inte vara helt avgörande.
Värt att påpeka här är nämligen det faktum att om man endast tittar på de olika resultatmåtten för att dra slutsatser kan man mycket väl få en skev bild av hur det går för företaget i verkligheten. Resultaträkningen kan nämligen påverkas med en rad olika redovisningstekniska åtgärder. Det är också därför som många föredrar att titta på kassaflödet snarare än redovisade resultat (mer om det lite senare). Alternativt gör både och vilket vi tycker är att föredra.
Nästa del i en periodrapport är vanligtvis en Balansräkning. Som namnet antyder består den av två lika delar som skall befinna sig i balans gentemot varandra. På den ena sidan finns bolagets olika tillgångar upptagna. Till dessa hör exempel kassa- och banktillgodohavanden, kundfordringar, maskiner och byggnader. På den andra sidan radar man upp skulderna samt det egna kapitalet (som följaktligen är skillnaden mellan tillgångs- och skuldsidan). Här hittar vi vanligtvis bolagets banklån, leverantörsskulder och skatteskulder.
Men vänta nu, borde inte det egna kapitalet vara en tillgång säger kanske vän av ordning? Jo, så skulle man förstås kunna resonera. Men så är inte fallet. Det egna kapitalet i ett aktiebolag hör nämligen till aktieägarna. Antingen som en följd av upparbetade resultat (kallas ofta för fritt eget kapital) eller kapital som dessa skjutit till. Kort sammanfattat kan man betrakta bolagets egna kapital som dess skuld till aktieägarna.
Det intressanta med just balansräkningen är att vi i denna ser hur företagets ledning har valt att investera bolagets pengar. På tillgångssidan hittar vi exempelvis anläggningstillgångar, finansiella tillgångar och omsättningstillgångar där de senast nämnda används för den löpande driften. Den kanske allra mest intressanta delen här att titta på är vad som gömmer sig under den först nämnda delen. Anläggningstillgångarna delas nämligen upp i två delar: materiella och immateriella sådana. De materiella tillgångarna är normalt sett konkreta saker som fastigheter, maskiner m m.
De immateriella tillgångarna är däremot desto mer diffusa och kan dölja både det ena och det andra. Det kan handla om svårvärderade inslag som varumärken, know-how, patent eller avtal men även s,k. goodwill som ofta uppstår i samband med förvärv. Med goodwill avser man skillnaden mellan bolagets faktiska tillgångar och det pris man betalat för hela företaget. Ju större andelen av dessa tillgångar finns i en balansräkning desto större är risken för framtida behov av eventuella nedskrivningar. Detta kan (men behöver inte) vålla framtida problem i lägen då immateriella tillgångar exempelvis är i nivå (eller högre) med företagets egna kapital.
Som tidigare nämnt kan företagets resultatsammanställning vara påverkat av en rad redovisningstekniska åtgärder vilka gör att det "verkliga" resultatet kan skilja sig markant från det som redovisas. Istället för ett företags resultat tittar många därför hellre på hur flödet av pengar in och ut ur företaget ser ut, det så kallade kassaflödet. Enligt den företagsekonomiska skolboken skall priset på en aktie motsvara nuvärdet av all bolagets framtida kassaflöde. Ett begrepp som omfattar skillnaden mellan ett företags in- och utbetalningar.
I jämförelse med ett företags olika resultatmått har kassaflödet den fördelen att det sållar bort rent redovisningstekniska åtgärder som inte innebär in eller utflöde av pengar i företagen. I grund och botten handlar ju företag, precis som varje människas privatekonomi, om in- och utflöden av pengar och därför är det detta flöde som är intressant att studera, inte vad bolagen redovisar som vinst eller förlust efter en rad redovisningstekniska åtgärder.
Kassaflödesbaserad analys har med åren blivit oerhört betydelsefull bland främst professionella analytiker som med hjälp av relativt komplicerade beräkningar utifrån diverse teoretiska modeller (något som vi dock inte skall gå in närmare på här) räknar fram ett teoretiskt motiverat nuvärde på företagets aktie. Men precis som omnämnts alldeles i början på del 2 är fundamental analys ingen exakt vetenskap. På samma sätt som gällande det mesta här i livet har även denna metod sina tydliga förr- och nackdelar. Inte minst i detta skede när vi sedan ett antal år tillbaka lever i minusräntetider.
Låt oss dock göra en lång historia kort och något förenklad. När man ger sig in på utförande av en kassaflödesanalys tar man först hänsyn till företagets kassaflöde (in- och utflöde av pengar) en del år bakåt i tiden för att utifrån den göra antaganden om dess hypotetiska utveckling många år framåt. Utifrån vad man får fram diskonterar man sedan resultatet till ett teoretiskt nuvärde. För detta ändamål använder man sig av parametrar som exempelvis avkastningskrav (men även inflation) som ju utgår ifrån det som man betraktar som den riskfria räntan.
Vad den senast nämnda är i nuvarande minusräntetider kan man förstås diskutera (likaså hur inflationen kommer att utvecklas). Faktum är att små avvikelser här leder till hyfsat stora skillnader i det slutliga utfallet av det motiverade teoretiska värdet. Ju längre tidsperiod framåt man gör antaganden om, desto större blir dessutom risken för ”felberäkningar” vilket onekligen kan påverka korrektheten i slutsatsen om huruvida företagets aktie är under- eller överprissatt.
När man talar om bolagets värdering är det allt som oftast dess börsvärde som åsyftas. Hur får man då fram det? Jo, det är ganska enkelt. Börsvärdet utgörs nämligen av det totala kursvärdet för alla utgivna aktier. I korta ordalag handlar det alltså om aktiekursen multiplicerad med det totala antalet aktier.
Antar vi att ett företag har 1 miljon aktier utestående och en aktiekurs på 100 kr blir börsvärdet således 100 Mkr. Siffran som sådan har en viktig del i listningen av aktier på till exempel Nasdaq OMX. Det är nämligen just bolagets börsvärde som avgör vilken aktielista som aktien får tillhöra. Bolag med ett börsvärde understigande 150 Meuro hamnar i regel på Small Cap-listan. De vars börsvärde ligger mellan 150 – 1 miljard Euro listas bland Mid Caps medan större bolag än så får tillhöra Large Caps.
Ett annat begrepp som man ofta använder sig av när man pratar om bolagets marknadsvärdering är Företagsvärdet (från engelskan: Enterprise value, EV). Detta värde bedöms ofta ge en mer rättvisande bild av ett företag eftersom det till skillnad från börsvärdet även tar hänsyn till bolagets nettoskuldsättning. Har bolaget räntebärande skulder som överstiger värdet av likvida medel justeras börsvärdet för detta belopp och i det fall som nettoskuldsättningen är negativ (dvs bolaget saknar räntebärande skulder eller har kassa som överstiger dessa) blir företagsvärdet större än börsvärdet.
Skall en akties kurs stiga krävs det oftast (ej alltid) att bolaget i fråga växer (dvs blir större) över tid. Det är också av den anledningen som tillväxttakten är ett av de centrala begreppen vid fundamental analys. För att bilda sig uppfattning om företagets tillväxttakt studerar man utvecklingen för den översta siffran i företagets resultaträkning. Den kan benämnas som försäljning, intäkter eller nettoomsättning/omsättning. Låt oss använda ordet: omsättning.
Omsättningen i ett företag kan växa av två huvudanledningar. Dels genom så kallad organisk tillväxt, det vill säga när företagets omsättning ökar genom till exempel högre försäljning av befintliga produkter och tjänster, nya produkter och tjänster, etablerande av nya dotterbolag m m. Den andra anledningen är förvärvad tillväxt, det vill säga när ett företag köper hela eller delar av andra företag eller verksamheter.
När den historiska omsättningstillväxten i ett företag beräknas och studeras gäller det alltså att hålla isär organisk och förvärvad tillväxt. Detta genom att ta reda på hur mycket av tillväxten som beror på förvärv, respektive är organisk. Den senare nämnda är i regel mer värdefull.
Vet vi hur omsättningsutvecklingen ser ut blir nästa steg att studera verksamhetens bruttomarginal som visar oss hur stor andel av omsättningen som återstår för att täcka övriga kostnader. Ju högre denna är desto högre tenderar värderingsmultiplarna kunna bli då hög bruttomarginal vanligtvis innebär stor s.k. skalbarhet i affärsmodellen (lönsamheten stiger i takt med försäljningsökningen).
Bruttomarginalen beräknas på det allra första delresultatet i resultaträkningen, nämligen bruttoresultatet. Detta resultatmått fås fram genom att justera omsättningssiffran för kostnaden för sålda varor. Siffran man får fram divideras sedan med omsättningssiffran för att få fram bruttomarginalen.
I bolag där kostnader för exempelvis produktutveckling eller uppbyggnad av en marknadsföringsorganisation tillfälligt är mycket stora i förhållande till omsättningen, kan bruttomarginalen också vara av särskilt intresse, som en del av en bedömning av den mer långsiktiga utvecklingen.
Nästa steg är att ge sig på de olika resultatmåtten. Rörelseresultat eller EBIT har länge varit det allra vanligaste resultatmåttet. Det är också det som vi själva gillar allra mest. Detta resultatmått anger nämligen ett företags vinst före räntor och skatter, det vill säga differensen eller förhållandet mellan rörelsens intäkter och dess rörelsekostnader. Av den anledningen är det ett viktigt mått på hur företaget mår. Tack vare rörelseresultatet kan vi dessutom räkna ut andra viktiga nyckeltal såsom exempelvis rörelsemarginalen.
Det resultatmått som har vunnit gehör de senaste åren är EBITDA-resultat. Detta resultatmått anger ett företags resultat utan att ta hänsyn till finansiella beslut eller skatter. EBITDA står för ”resultat före ränteintäkter och räntekostnader, skatter, avskrivningar på materiella tillgångar och avskrivningar på immateriella tillgångar (goodwill)” och kan räknas ut på två sätt.
Antingen genom att lägga till avskrivningskostnader till rörelseresultatet eller genom att lägga till räntor, skatter, kostnader för avskrivningar tillbaka till nettovinsten. EBITDA är användbart för att jämföra två företags finansiella styrka eftersom det tar hänsyn till skillnader i utgifter och räntor och gör det därmed möjligt att jämföra den strikt operativa utvecklingen.
Det resultatmått som i regel hittas längst ned i resultaträkningen resultat efter skatt ofta benämnd som nettoresultat. Detta mått är företagets vinst (om siffran är positiv) eller förlust (om den är negativ) efter att samtliga kostnader är dragna, avsättningar till periodiseringsfond gjorda samt eventuell vinstskatt avskild. Summerat handlar det alltså om hur mycket pengar som företaget har fått över som kan delas ut i form av aktieutdelning alternativt återinvesteras i verksamheten.
För att få ett tydligt och aktieägarvänligt mått på företagets vinst anger man det per utestående aktie (earning per share, EPS). För att få fram detta värde (ibland kallat även resultat per aktie) dividerar man nettovinsten (resultat efter skatt) med antalet aktier i företaget. Vinst per aktie är särskilt viktigt, eftersom det används för att räkna fram det kanske mest använda nyckeltalet vid värdering – P/E-talet.
När vi nu har bra koll på vad samtliga resultatmått betyder är det dags att börja jämföra dem. Det gör man med hjälp av olika sortens värderingsmultiplar.
Som omnämnt ovan är vinstmultipeln (P/E-tal) det kanske allra vanligaste värderingsmåttet även om det inte på något sätt är fulländat. Förkortningen står för Price-to-Earnings och motsvarar aktiekursen dividerat med vinst per aktie (EPS). P/E-talet visar hur många gånger som marknaden är beredd att värdera varje vinstkrona i ett företag.
P/E-talet är särskilt användbart vid relativvärdering och jämförelser inom branscher. Ett högt P/E-tal åsätts i regel bolag där omsättnings- och resultattillväxten är hög. Grovt förenklat skulle man kunna säga att ett företag vars vinst ökar med i genomsnitt ca 20% per år kan åsättas ett P/E-talet kring exempelvis 20 eller högre. Ligger vinsttillväxten däremot kring 0-5% är det inte ovanligt att P/E-talet hamnar betydligt lägre, kanske nedåt 10. Bolag som uppvisar en relativt modest vinsttillväxt motiverar med andra ord ett lägre P/E-tal.
Ett annat intressant värderingmått där man kan ta hänsyn till just vinstens tillväxttakt i ett företag är ett s.k. PEG-tal. Detta nyckeltal utgör ett mått på hur marknaden värderar framtida vinsttillväxt. Vi får fram det genom att dividera P/E-talet med vinsttillväxten. Blir siffran man får fram lägre än 1 förefaller företagets aktie att vara undervärderad sett till sina tillväxtförutsättningar.
Om det ska vara någon mening med att använda PEG-talet bör en någorlunda lång tidsperiod användas för den förväntade tillväxttakten. Lämpligt är att prognosperioden då är i storleksordningen om minst 3 år räknat från utgången av det år som P/E-talet beräknas på. Kortare perioder som enstaka år är däremot vanskligt eftersom det kan uppstå variationer under enskilda år som ej har påverkan på den längre trenden.
EV/EBIT är ett populärt värderingsmått som vi själva gillar ganska mycket. Som namnet antyder handlar det om en relation mellan Företagsvärdet (Enterprise Value) och företagets rörelseresultat. Detta mått är särskilt lämpligt i nuvarande skede då räntan är låg.
Jämfört med exempelvis P/E-tal ger EV/EBIT en bild där räntekostnaderna och skatten försvinner från resultatdelen samtidigt som hela skuldbördan adderas till börsvärdet och tar därmed betydligt större hänsyn till bolagets skuldsättning än vad just P/E-talet gör. Ju högre som relationsmultipeln blir desto högre bör resultattillväxten och lönsamheten (mätt som exempelvis EBIT-marginal) i ett företag vara.
I och med att EBITDA-resultat har blivit allt mer populärt på senare tid finns det idag även de som använder multipeln EV/EBITDA på samma sätt som EV/EBIT. Skillnaden blir att man mha det tar även hänsyn till nedskrivningar och avskrivningar.
Skall man kunna få fram de olika multiplarna som nämnts ovan är positivt resultat ett krav. I annat fall blir förstås multiplarnas värden negativa och därmed också föga intressanta att ta hänsyn till. För att kunna jämföra bolag som ännu ej redovisar vinst eller uppskatta dess värdering tittar man ofta på relationen gentemot den redovisade omsättningen, Price/Sales populärt kallat P/s-tal.
Detta mått (börsvärdet dividerat med bolagets omsättning) visar vad marknaden är beredd att betala för varje omsättningskrona i företaget. Utöver för förlustbringande tillväxtbolag kan måttet vara särskilt användbart för företag där vinstmarginalen tillfälligt bedöms vara exceptionellt låg (exempelvis cykliska bolag i tider av lågkonjunktur)
Eftersom P/S-talet påverkas mycket av företagets kapitalstruktur är det lämpligare att använda ett motsvarande mått som inte påverkas av rörelsens finansiering. Ett sådant är EV/Sales som precis som namnet antyder utgår ifrån företagsvärdet (EV) i täljaren dividerat med försäljningen. Värderingsmåttet ger en indikation om hur marknaden värderar den försäljning som bolaget har med hänsyn taget till bolagets skuldsättning vilket ofta kan vara att föredra.
På Stockpicker Newsletter ägnar vi oss primärt åt framtagning av investeringsförslag som bygger på fundamental analys. Strategin är egentligen ganska enkel och bygger på att ”köpa billigt och sälja dyrt”. Ett motto som må hända kan uppfattas som en sliten klyscha men som har tjänat oss väl under 25 år nu.
Det är också just ovan nämnda strategi som har fått vår modellportfölj som vi kallar för Referensportfölj att stiga med nära 17 000% sedan start (hösten 1997) och vad viktigare är uppvisa positiv absolut avkastning under 20 av sammanlagt 22 år. Plumparna kom 2002 och 2008 då Referensportföljen tappade 24 respektive 14%. Dessa båda åren var dock exceptionella för den som eventuellt minns dem. Stockholmsbörsen hade exempelvis vid båda tillfällen sjunkit med närmare 42%.
Referensportföljen och dess utveckling är vanligtvis det som tidningen Stockpicker Newsletter förknippas med. Lite missvisande kan vi själva tycka vilket vi återkommer till lite senare. Att så pass stort fokus riktas mot vår Referensportfölj beror förstås på dess starka track-record (25 år). Nära 17 000% talar onekligen sitt tydliga språk. Men som alla andra har även vår portfölj haft bättre och sämre perioder genom åren.
Fjolårets utveckling kan exempelvis tjänstgöra som ett bra exempel på det senare nämnda. De s.k. värdeaktierna som vi normalt sett fokuserar på främst, har inte alls haft samma fina utveckling som tillväxtbaserade dito. Och att köpa fastighetsbolag till premievärderingar (oavsett om det handlar om 10 eller 50%) eller tillväxtbolag som värderas till p/e 20-25 i förhoppning om att premien skall öka än mer eller multipeln expandera till 30-35 eller högre, har aldrig varit ”vår melodi”.
Med allt det sagt är Stockpicker Newsletter så mycket mer än enbart Referensportföljen som ju enbart är ett av inslagen. Må hända ett populärt sådant (portföljförändringar aviseras i realtid via såväl mail som sms) men icke desto mindre enbart ett i raden av olika inslag. Inslag som därtill blir fler under nästkommande år. Mer om nyheterna lite senare.
Grundbulten som tidningen vilar på är förstås analyserna. Det är dessa som de flesta som involveras vid framtagningen av tidningen arbetar med på daglig basis. Eftersom vi varje år publicerar ungefär 90 nummer med fem analyser i varje handlar det om närmare 450 stycken analyser. Självfallet leder inte alla till ett köpråd då det vore närmast omöjligt att hitta 10 köpvärda aktier varje vecka. Men en hel del gör det och dessa utmynnar i en favoritlista som vi kallar för våra Top Picks.
För att bli en Top Pick måste aktien uppfylla en del kriterier. Likviditeten i aktien skall helst vara sådan att det skall gå att köpa och sälja en normalstor post. Risknivån får inte vara onaturligt hög vilket i sin tur innebär att vi så gott som aldrig tar in småbolag av ”lottsedel-karaktär”. Slutligen bör potentialen till vad vi bedömer vara en rimlig riktkurs uppgå till åtminstone 15% och gärna mer sett i ett 6-12 månaders perspektiv.
Självfallet blir inte alla köpförslag lyckade. Fundamental aktieanalys är ingen exakt vetenskap där det finns rätt och fel. All analys bygger på antaganden som i sin tur är beroende av att en rad olika faktorer inträffar. Det är inte alltid som de gör det och ibland kan även extraordinära och svåra att förutse händelser förändra spelplanen. Generellt gäller det helt enkelt att oftare ha rätt än fel för att citera en av de allra mest framgångsrika investerare genom tiderna, Peter Lynch. Lyckas man med det brukar det bli bra till slut. Och så här långt behöver vi definitivt inte skämmas. I år passerade vi nämligen milstolpen om 1 000 bolag på vår Top Picks (aktier som tagits in och lämnat listan). Den genomsnittliga avkastningen (inklusive aktier som inte utvecklats såsom tilltänkt) motsvarar 17%.
Det är ingen hemlighet att all fundamental aktieanalys bygger på datainsamling. Vad exakt som man allra helst tittar på är ofta subjektivt. Var och en av analytikerna kan ha sina egna preferenser för vad exakt han eller hon anser vara viktigast att hålla koll på. Mer om det kommer vi presentera i våra kommande inslag.
En parameter som de flesta av oss följer och som vi därför valt att kontinuerligt ha med inom ramen för Stockpicker Newsletter är insynsstatistiken. I varje söndagsupplaga listar vi veckans viktigaste transaktioner - (inslaget: Insiderkoll) - som insynspersoner rapporterat till finansinspektionen. Och eftersom storleken i detta fall onekligen har betydelse koncentrerar vi oss på transaktioner överstigande 250 000 kr.
Just insynsanalysen blir också något som vi från och med nästa år kommer att utöka fokus på. Tanken är att vi utöver en sedvanlig lista över de viktigaste transaktionerna också analyserar vilka av dem som kan anses vara av främsta vikt och varför. Ett nytt månatligt inslag med arbetsnamnet ”Månadens Insider” är således under uppsegling. Förhoppningsvis blir detta ytterligare ett värdefullt hjälpmedel som tidningen kan bistå med.
En annan nyhet som vi faktiskt redan tjuvstartat med, är tilläggstjänsten Stockpicker Newsletter Alerts. Har du inte anslutit dig till den ännu finns det ingen anledning att vänta med det. Newsletter Alerts är en appbaserad tjänst där tanken är att vi genom korta nyhetsflashar hjälper dig som prenumerant att hålla dig ajour med det allra viktigaste som rör marknaden med huvudfokus på våra främsta börsfavoriter (dvs tidningens Top Picks).
Av utrymmesskäl är det inte alltid som alla intressanta nyheter rörande aktier som finns på vår förnämsta lista kan uppmärksammas i tidningen. Via Newsletter Alerts blir detta däremot möjligt vilket vi hoppas kommer att skapa mervärde för dig som prenumerant och även göra det enklare att följa de bolag som Stockpicker Newsletter funnit intressanta.
Att koppla upp sig till Newsletter Alerts är inte särskilt krångligt. Tvärtom är det gjort på några få minuter. Så här gör du:
• Gå in på https://telegram.org via mobil/dator
• Välj om du vill ladda ner appen Telegram för Android, iPhone, macOS eller PC. Observera att det också finns en web-version som används i en helt vanlig webbläsare.
• Installera Telegram.
• Klicka därefter på den unika länk som du får via mail kort efter att din nya prenumeration har registrerats (kan ta några dagar eftersom vi släpper in ca 100-tal personer åt gången för att säkerställa att tjänsten fungerar smidigt och smärtfritt för alla) för att gå med i vår kanal "Newsletter Alerts"
Den tredje nyheten som vi hade tänkt att bjuda våra läsare på är tekniskt inriktad "caseanalys". Stockpicker Newsletter har fram till nu huvudsakligen byggt på fundamental analys. De tekniska inslagen har avgränsats till genomgång av olika index, valutor, råvaror eller branschsektorer.
Från och med nästa år är tanken att även de tekniska inslagen skall ha huvudfokus på att erbjuda enskilda investeringsidéer om än med något kortare tidshorisont. Medan de fundamentala analyserna bygger på avkastningsmöjligheter på 6-12 månader sikt kommer våra tekniska case fokusera på betydligt kortare avstånd från köp till (förhoppningsvis) vinsthemtagning. Fokus här kommer snarare ligga på veckor än månader något som vi hoppas förhöjer läsvärdet för tidningen i sin helhet.
Forskning har visat att aktier rör sig i cykler med låg och hög volatilitet. Detta kan man utnyttja genom att positionera sig under perioder av små förändringar och förhoppningsvis vara med när den stora rörelsen inleds
Med volatilitet avses standardavvikelsen i avkastningarna över en viss tidsperiod. Standardavvikelse är ett spridningsmått som anger spridningen från medelvärdet. Ofta används volatilitet som ett mått på risk.
Volatiliteten är mean reverting, vilket alltså innebär att efter långa perioder av låg volatilitet väntas volatiliteten öka och vice versa. Mean reverting beteendet syns klart i grafen nedan. Efter en period med ytterst låg volatilitet, ökar volatiliteten för att sedan minska igen och därefter öka.
Vill man försöka fånga riktigt stora rörelser bör man positionera sig då volatiliteten är låg. Efter en period av låg volatilitet ökar nämligen sannolikheten att en aktie rör sig mycket, ofta i en explosionsartad uppgångsfas. Vi mäter volatiliteten genom att kombinera två olika indikatorer, Keltner Channel och Bollinger Bands.
En squeeze-signal bildas när Bollinger Bands är inom Keltner Channeln. Då har volatiliteten dragit ihop sig så pass mycket att en stark rörelse är att vänta. Nedan finns två exempel på hur squeeze-signaler kan se ut. Denna squeeze är grunden när vi scannar fram aktier som kan stå inför stora rörelser. Därtill tar vi också i beaktande hur trendläget och momentum ser ut.
Ovan finns graf på Mips och vi ser hur volatiliteten drog ihop sig under sommaren. En signal föll på plats och på endast några veckor steg aktien med över 40 procent. Perioder av låg volatilitet följs av perioder med hög volatilitet och lyckas man positionera sig strax innan volatiliteten ökar, kan man få vara med på explosiva rörelser. Vi har dessutom satt med ett trendfilter som innebär att vi nu sorterar fram endast de aktier som befinner sig i positiv trend. Allt för att ytterligare förbättra träffsäkerheten.
Även i Addvise Group fick vi under hösten en signal som pekade på att aktien stod inför en större rörelse. Aktien lyfte med över 100 procent veckorna som följde.
Aktiemarknaden skiljer sig i grunden egentligen inte från någon annan marknad.
Förenklat kan man säga att det egentligen i grund och botten är två faktorer som styr aktiekurserna. Den ena är utbudet, som är en benämning av det totala säljtrycket, eller rättare sagt alla säljorder. Utbudet påverkar aktiekurserna negativt. Den andra faktorn är efterfrågan, som är en benämning på det totala köptrycket, eller rättare sagt alla köporder. Efterfrågan påverkar aktiekurserna positivt.
När utbud och efterfrågan i ett bolags aktie är i balans så står aktiekursen stilla, men när obalans råder så rör sig aktiekursen åt endera hållet. Som regel råder balans endast kortare stunder som förbyts i obalans tills dess att balans återupprättas.
KOM IHÅG! Ovanstående resonemang kan tyckas självklart och onödigt att ens nämna. Men faktum är att många lätt glömmer den grundläggande förutsättningen att kursen på en aktie stiger om köparna är fler än säljarna, och att motsatsen gäller när köparna är färre än säljarna. Det är dock inte antalet köpare och säljare som avgör priset utan hur många aktier som köparna vill köpa och hur många aktier säljarna vill sälja. Givetvis har även det pris som varje individ bjuder en viss betydelse.
Vilket pris köparna är villiga att betala för en aktie och vilket pris säljarna är beredda att sälja en aktie för, beror på en rad olika faktorer vilka du kan läsa om under 2.2 Hela aktiemarknaden.
Det finns en uppsjö av faktorer som påverkar hela aktiemarknaden. Enskilda företag påverkas i olika hög grad av dessa faktorer, men gemensamt för faktorerna är att de påverkar aktiekurserna i så gott som samtliga bolag på aktiemarknaden.
Till dessa faktorer hör främst sådana som påverkar konjunkturen, det allmänna ränteläget, inflationen och kapitalflöden till och från aktiemarknaden. Den sistnämnda är i sin tur till stor del beroende av bland annat de andra faktorerna som nämnts. Men kapitalflöden kan, åtminstone under kortare perioder gå i en annan riktning än vad dessa faktorer ger skäl till.
Även aktiekursen i det enskilda företaget påverkas av en mängd olika faktorer. De faktorer som påverkar hela aktiemarknaden påverkar enskilda företag i olika hög grad. De företagsspecifika faktorer som styr en aktiekurs är bland annat företagets ekonomiska prestationer, dess finansiella ställning och kompetensen hos ledning och styrelse.
Utbudet av och efterfrågan på aktier i ett bolag styrs av vilka förväntningar marknaden har på olika faktorer som påverkar såväl aktiemarknaden i sin helhet som bolaget specifikt.
När information om till exempel resultatet för en viss tidsperiod i ett företag når marknaden är det därför inte säkert att aktiekursen stiger bara för att resultatet förbättrats mot en tidigare period. Om marknaden förväntat sig en ännu större förbättring än den faktiska kommer aktiekursen i stället att falla (under förutsättning att inga andra oväntade händelser inträffar). Men i takt med att information om en rad olika faktorer som påverkar en aktiekurs når marknaden så justerar också marknadens aktörer, till exempel du själv, framtidsförväntningarna och därigenom får information om faktorerna påverkan på kurserna.
Att det är förväntningar om framtiden som styr aktiekurserna är inte märkligare än att det är i framtiden som kommande vinster finns att hämta. Exempelvis finns tidigare gjorda vinster redan i företagen och har helt eller delvis delats ut till aktieägarna.
Här hittar du nästa del i aktieskolan eller går tillbaka till översikten:
Som vi redan nämnt finns det ett mycket stort antal faktorer som påverkar aktiemarknaden i sin helhet. En del företag påverkas mer än andra av vissa av dessa faktorer. De allra viktigaste av dessa behandlas i detta och nästkommande avsnitt.
Stockpicker Online FREE
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
För att beräkna värdet av ett företags aktier med kassaflödesbaserad värdering är det nödvändigt att beräkna nuvärdet av framtida kassaflöden. Detta kallas att diskontera framtida kassaflöden till nuvärde. I det här avsnittet får du lära dig några av grunderna för detta.
2.1 Diskonteringsränta
För att diskontera framtida kassaflöden till nuvärde krävs en ränta, ett avkastningskrav att diskontera dessa kassaflöden med. Diskonteringsräntan består av två delar, dels en som utgörs av aktieägarnas avkastningskrav på eget kapital, dels en som utgörs av avkastningskravet på lånat kapital.
2.2 Avkastningskravet på eget kapital
En investerare har två dimensioner att ta hänsyn till när en investeringsmöjlighet ska utvärderas, tid och risk. Investeraren vill ha ekonomisk kompensation dels för uppskjuten konsumtion, dels för den risk den potentiella investeringen innebär.
Vi har redan tidigare berättat att en investerare åtminstone vill ha samma avkastning som den för riskfria investeringar. Det vore knappast lönt att göra en investering som är förenad med risk om den inte ger högre avkastning än vad riskfria investeringar ger. Därmed vet vi att avkastningskravet på eget kapital bland annat ska innehålla den förväntade avkastningen på riskfria investeringar.
Varifrån får man då denna riskfria ränta? Jo, det är mycket enkelt. Vi har redan sagt att "Vid företagsvärdering brukar räntebärande värdepapper utgivna av staten användas som en referenspunkt för vad den förväntade avkastningen på riskfria investeringar är". Är det då räntan på statspapper med kort återstående löptid eller statspapper med lång återstående löptid som ska användas?
Det går att argumentera för att de korta papperen är de minst riskfyllda av dessa och att räntan på korta papper således ska användas. Samtidigt ska kassaflöden långt fram i tiden diskonteras till nuvärde, och räntan på till exempel 3-månaders statsskuldväxlar säger inte så mycket om vad denna ränta kommer att vara i framtiden. Om korta räntor ska användas måste således en bedömning om vad dessa kommer att uppgå till i framtiden göras, något som är helt onödigt och dessutom riskfyllt. För ändamålet är i stället räntan på statspapper med lång återstående löptid att föredra, eftersom det i räntan på dessa finns inbyggt framtidsförväntningar. De visar helt enkelt hur marknaden förväntar sig att de korta räntorna kommer att förändras med tiden.
Vid företagsvärderingar brukar vanligen räntan på statsobligationer med en återstående löptid på 5 eller 10 år användas. Vi rekommenderar att man använder räntan på 10-åriga statsobligationer. I dag (2002) ligger räntan på svenska 10-åriga statsobligationer på cirka 5,6 procent.
OBS! Är det säkert att det är svenska statspapper som ska användas som underlag för den riskfria räntan? I dag ägs en mycket stor andel av de Sverige-noterade företagen av utländska intressen och svenska placerare placerar mycket kapital utomlands. Samtidigt är betydande delar av de Sverige-noterade företagens verksamhet internationell. Det finns således all anledning att studera vad motsvarande ränta ligger på i resten av Europa och i USA. Om stora skillnader föreligger gentemot länder som England, Tyskland och USA kan det finnas anledning att göra en viss justering.
Som vi tidigare berättat nöjer sig en aktieinvesterare inte med en avkastning som motsvaras av den riskfria räntan. Detta eftersom aktieinvesteraren tar en större risk när han/hon placerar sina pengar i aktier i stället för statsobligationer. Företaget kan ju gå dåligt och i värsta fall till och med gå i konkurs. Den risk som är förknippad med en aktieinvestering kan delas upp i två delar, en marknadsrisk och en företagsspecifik risk. Den företagsspecifika risken kallas ofta också för den unika risken.
2.2.1 Marknadsriskpremie
För att få ersättning för marknadsrisken kräver en aktieplacerare en marknadsriskpremie. Genom denna ska aktieplaceraren erhålla en riskersättning för att han/hon över huvud taget väljer att placera på aktiemarknaden i stället för i ett riskfritt alternativ. Marknadsrisken är således den risk som är hänförlig till hela marknadens rörelser, det vill säga påverkan, om än i olika grad, på alla aktier på aktiemarknaden ifråga. Annorlunda uttryckt är marknadsriskpremien den rådande riskpremien på en portfölj som är en perfekt avbild av hela aktiemarknaden, till exempel en indexportfölj.
Hur stor marknadsriskpremien är i ett visst land beror på olika faktorer. Bland annat har stabiliteten i den underliggande nationalekonomin stor betydelse, det vill säga den allmänna konjunkturutvecklingen och inflationsutvecklingen. Även den politiska stabiliteten avseende ekonomiska förutsättningar för företagande och finansiella placeringar är betydelsefull. Detsamma gäller företagsstrukturen på aktiemarknaden. Detta är de tre huvudsakliga faktorer som styr marknadsriskpremien. Men extrema händelser som den finansiella krisen i Sverige på 1990-talet, terrorattackerna i USA i september 2001, krig och så vidare påverkar förstås också marknadsriskpremien. Dessa är inte alltid så lätta att förutse utifrån de tre huvudsakliga faktorerna, även om de har en koppling till dem.
För att exemplifiera kan vi nämna att i ett land med politisk instabilitet kommer marknadsriskpremien att vara högre än för ett land med politisk stabilitet. Om den underliggande nationalekonomin i ett land är stabil blir marknadsriskpremien lägre än om landets underliggande nationalekonomi är instabil. Om de noterade bolagen på landets aktiemarknad är små och instabila, blir marknadsriskpremien högre än om aktiemarknaden består av stora och stabila företag.
2.2.2 Vad uppgår marknadsriskpremien till i dag?
Marknadsriskpremien följer i stor utsträckning den riskfria räntan, men med viss eftersläpning. Däremot följer den inte den riskfria räntan fullt ut vid extremt hög eller extremt låg inflation. Vid normal inflation i stabila länder ligger riskpremien dock ofta mycket nära den riskfria räntan.
När marknadsriskpremien ska bestämmas tas utgångspunkten vanligen i den historiska marknadsriskpremien, det vill säga i studier av skillnaden mellan aktiemarknadens avkastning (index) och riskfri ränta. Det har gjorts ett flertal sådana studier, vilka kommit fram till olika värden. De flesta undersökningarna har dock pekat på värden i intervallet 6 – 9 procent. Det har dock visat sig att marknadsriskpremien har varierat stort under de 50 – 70 år som undersökningarna sträcker sig över. Under vissa år har avvikelsen mot intervallet 6 – 9 procent varit särskilt stor och då handlar det många gånger mer om att det faktiska utfallet blivit annorlunda gentemot marknadsförväntningarna än att den riskpremie som marknaden krävt har förändrats kraftigt.
Kräver marknaden en riskpremie på 9 procent för ett visst år och företagen sedan går avsevärt bättre än de förväntningar som marknaden haft på företagen, så kommer en studie av skillnaden mellan avkastningen på aktiemarknaden och den riskfria räntan sannolikt visa på en större riskpremie än 9 procent. Således innebär efterhandsberäkningar av marknadsriskpremien inte att den riskpremie som marknadens aktörer verkligen räknat med, erhålls. En approximation på denna erhålls dock.
De sista åren före millennieskiftet sjönk den marknadsriskpremie som marknadens aktörer räknade med till cirka 4 procent. I dag ligger denna marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.
Den marknadsriskpremie som används vid värdering ska motsvara ett ersättningskrav för osäkerheten i den förväntade avkastningen. En historiskt beräknad marknadsriskpremie enligt ovan kan således bara användas som ett stöd vid bestämmande av den vid värderingstidpunkten rådande marknadsriskpremien.
Att den marknadsriskpremie som används i Sverige sjunkit gentemot de historiska beräknade värdena kan bland annat bero på lägre nominella räntenivåer och lägre och stabilare inflationsförväntningar. Vidare kan en förklaring sökas i flera informationsrelaterade faktorer. I dag är likviditeten i aktiehandeln betydligt större än för tio år sedan, det finns mer information om bolagen och genomlysning av dem har blivit bättre, och analysverktygen har utvecklas vidare.
Sanningen är dock att marknadsriskpremien rentav varit negativ de senaste åren om vi i dag (maj 2002) tittar i backspegeln. Men åter, en riskpremie som beräknas i efterhand är inte representativ för den riskpremie som marknadens aktörer räknade med när det begav sig. För de senaste åren är det uppenbart att marknaden blivit överraskad över företagens utveckling, det vill säga att marknaden överskattat företagens utveckling i sina framtidsprognoser.
KOM IHÅG! I dag räknar marknadens aktörer med en marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.
2.2.3 Unik riskpremie
Utöver marknadsrispremien vill en aktieplacerare ha ersättning för den företagsspecifika risken, den unika risken. Den unika risken kan sägas bestå av två delar, rörelserisk och finansiell risk. Utöver dessa tillkommer sedan en eventuell justering med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen på handeln i företagets aktier.
Rörelserisken kommer till uttryck genom de risker som är specifika för rörelsen, till exempel företagets känslighet för konjunkturförändringar eller förändringar i dess konkurrenssituation. Det kan också röra sig om tekniska risker i form av att bolaget halkar efter i den tekniska utvecklingen, till exempel genom att det satsar för lite på forskning och utveckling under några år.
Rörelserisken är över huvud taget starkt relaterad till företagets branschtillhörighet och företagets kostnadsstruktur. Kostnadsstrukturen påverkar genom att ett företag med en hög andel fasta kostnader innebär en högre risk än ett företag med lägre andel fasta kostnader
Den finansiella risken är avhängig företagets kapitalstruktur. Ju högre skuldsättningsgrad, desto högre unik riskpremie. Detta beror naturligtvis på att ju högre skuldsättningsgraden är desto större är risken för att företaget ska hamna i finansiellt trångmål, det vill säga få betalningsproblem. Dessutom tillkommer som sagt en justering av den unika risken med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen i aktiehandeln i företaget.
Ett litet företag är vanligen diversifierat i mindre utsträckning än ett större företag och påverkas därmed i högre grad av konjunktursvängningar på en viss marknad. Beroendet av en eller ett fåtal produkter eller tjänster är dessutom vanligen större i mindre företag än i större. Mindre företag har alltså vanligen färre ben att stå på. Vidare är de mindre företagen ofta i betydligt större utsträckning beroende av ett fåtal nyckelpersoner i ledningen eller andra betydelsefulla befattningar.
När det gäller omfattningen på handeln, likviditeten, i ett företags aktier så är denna vanligen betydligt mer begränsad i mindre företag än i större. Men det förekommer även att omfattningen på aktiehandeln i lite större företag kan vara starkt begränsad. En liten omfattning på handeln i ett företags aktie gör det svårare för en placerare att gå in i och ur sitt innehav så snabbt som denne önskar och utan att påverka kurssättningen markant, vilket givetvis innebär ett riskmoment.
2.2.4 Bestämma den unika riskpremien
För att bestämma den unika riskpremien finns det olika metoder, varav vi ska gå igenom två, en mer subjektiv metod och en som sker efter en teoretisk modell. Vi börjar med den första.
När en subjektiv bedömning av den unika risken i ett företag görs, tas utgångspunkten i marknadsriskpremien. Utifrån denna görs sedan tillägg för företagsspecifika risker till det totala avkastningskravet. Rör det sig om ett stort och mycket stabilt bolag kanske bedömaren drar ifrån 1 – 2 procent från avkastningskravet, det vill säga egentligen räknar med en omvänd unik riskpremie på 1 – 2 procent.
Rör det sig i stället om ett instabilare bolag kanske en unik riskpremie på 1 - 3 procent är motiverad och mer om företaget är synnerligen instabilt. Om ett företag är litet kan det i sig motivera ett tillägg på 2 – 3 procent och om likviditeten i företagets aktier är låg kanske ett ytterligare tillägg på 1 – 2 procent. Allt detta sagt med utgångspunkt i en marknadsriskpremie på 5 procent.
OBS! Är marknadsriskpremien avsevärt högre än 5 procent bör de siffror som här nämnts vara större.
Den teoretiska modellen för att ta hänsyn till unik risk, består i Capital Asset Pricing Model, CAPM. Denna metod går vi igenom i nästa avsnitt.
Vi går nu vidare med att beskriva hur CAPM-modellen fungerar. Efter detta fortsätter vi med att beskriva hur ett totalt avkastningskrav, som inkluderar både aktieägarnas avkastningskrav på eget kapital och avkastningskravet på lånat kapital, beräknas.
3.1 CAPM
Capital Asset Pricing Model, CAPM-modellen, mynnar ut i en enkel och minst sagt välanvänd formel som ser ut enligt följande:
där
r = avkastningskravet på eget kapital
rf = riskfri ränta
rm = förväntad marknadsavkastning
= aktiens betavärde
I CAPM-formeln motsvaras marknadsriskpremien således av (rm – rf). Genom att multiplicera aktiens betavärde, , med marknadsriskpremien tas hänsyn till den företagsspecifika riskpremien för aktien. En akties –värde är ett mått på dess risk i förhållande till marknaden. –värdet visar hur mycket aktiekursen historiskt varierat i förhållande till aktiemarknaden i övrigt. Jämförelsen görs med att brett index som speglar aktiemarkandens sammansättning väl.
–värden beräknas vanligen för de senaste 48 månaderna. Det innebär ett problem när det gäller företag som inte varit noterade så länge. För dessa får en subjektiv bedömning av den unika risken göras.
OBS! Det faktum att â–värden bygger på historiska data är ett problem i sig. Detta eftersom den företagsspecifika risken som används för beräkning av avkastningskravet ska spegla den framtida risken. Det är långt ifrån säkert att historiska kurssvängningar för en aktie utgör ett bra mått på den framtida risken. Stora förändringar som skett i företaget i slutet av den period som –värdet avser, speglas inte fullt ut i –värdet. Därför gäller det att vara uppmärksam på större förändringar vad gäller kapitalstrukturen, företagsförvärv som påverkat företagsstrukturen med mera, vilka inte fullt ut fått genomslag på â–värdet.
Marknadsportföljens betavärde är per definition 1,0 medan den riskfria räntan per definition har ett =0. Skillnaden mellan den förväntade marknadsavkastningen och den riskfria räntan, (rm - rf), är den marknadsriskpremie som olika aktörer räknar med.
CAPM innebär att aktier med höga –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga –värden. Men det verkliga utfallet blir givetvis inte alltid detta. Kom ihåg att aktier med höga –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga –värden. I verkligheten är det så att aktier med höga –värden ibland ger en sämre avkastning än aktier med låga –värden, nämligen när risken tar ut sin rätt och variationerna gentemot marknadsindex slår åt fel håll. Men enligt teorin så bör aktier med höga –värden sett över en längre tidsperiod i genomsnitt ge en högre avkastning än aktier med låga –värden.
CAPM kritiseras ofta för att inte lyckas ta hänsyn till storleksproblematiken, det vill säga att det finns en storleksrelaterad riskpremie. För mindre bolag bör därför det avkastningskrav som CAPM ger ökas med 2 – 3 procent beroende på hur litet företaget är. Vad som menas med ett litet företag varierar, men vanligt förekommande definitioner är företag med ett börsvärde under 2 miljarder kronor eller företag med ett börsvärde understigande 5 miljarder kronor.
TIPS! Om –värden för det studerade företaget saknas, kan en studie av det aktuella företagets branschsnitt göras. Det är inte lämpligt att till fullo förlita sig på detta, men det kan användas tillsammans med en subjektiv bedömning av den unika risken i företaget för att förbättra möjligheterna att nå fram till en rimlig nivå.
3.1.1 Diversifiering
För en investerare finns det möjlighet att reducera risktagandet vid aktieplaceringar genom att sprida kapitalet på flera företags aktier. Detta kallas diversifiering. Den risk som investeraren därigenom kan minska är den unika risken. Marknadsrisken kan däremot inte minskas genom diversifiering, åtminstone inte så länge samtliga placeringar görs enbart i aktier på en och samma aktiemarknad. Att marknadsrisken då inte kan diversifieras bort, beror på det faktum att delar av den beror på faktorer som påverkar alla branscher.
Vid fullständig diversifiering elimineras den unika risken i sin helhet. Fullständig diversifiering uppnås idealiskt om investeraren placerar sitt kapital helt i enlighet med aktiemarknadsindex. Om en investerare placerar helt i enlighet med aktiemarknadsindex kommer utvecklingen för hans totala investering att följa den för indexet och således uppgår dennes risktagande till nivån för marknadsrisken.
Även en liten grad av diversifiering kan ge en avsevärd minskning av risknivån. Diversifiering fungerar eftersom priserna på olika aktier inte rör sig på exakt samma sätt samtidigt. Om en investerare placerar sitt kapital i endast en aktie kan den unika risken bli betydande. Men om investeraren innehar en portfölj bestående av 20 eller fler olika aktier uppnås en mycket hög grad av diversifiering, vilket illustreras av bilden nedan.
Figur 3.1.a Sambandet mellan diversifiering och unik risk. Källa: Brealey & Myers, 1996
För att uppnå en hög grad av diversifiering är det, som framgått ovan, naturligtvis av yttersta vikt att inte enbart sprida kapitalet på olika aktier utan att också sprida kapitalet på olika branscher.
3.2 Det totala avkastningskravet, WACC
Den riskpremie som ett företag åsätts vid en värdering får mycket stor påverkan på det bedömda värdet av företaget. Därför är det mycket viktigt att vara noggrann i den process där riskpremien bestäms. Detsamma gäller när företagsvärderingar utförda av andra, studeras. Slarv eller inkonsekvens med använda riskpremier kan få ödesdigra effekter.
När vi nu sagt detta är det dags att se på hur det totala avkastningskravet som ska användas för att diskontera framtida kassaflöden för ett företag, bestäms. Vid kassaflödesbaserad värdering av den typ som vi behandlar i denna utbildning, värderas nettoskulden och rörelsen var för sig. Rörelsens värde bestäms då som framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde med hjälp av ett avkastningskrav som kallas Weighted Average Cost of Capital, WACC, vilket är det totala avkastningskrav vi strax ska gå in på. Efter att rörelsens värde bestämts på detta sätt dras sedan värdet av nettoskulden av från rörelsens värde för att erhålla värdet på det egna kapitalet. Värdet per aktie fås därefter föga förvånande som värdet av det egna kapitalet dividerat med antal aktier.
KOM IHÅG! Glöm inte att ta hänsyn till utspädningseffekter av till exempel utestående konvertibler och teckningsoptioner när antalet aktier beräknas.
3.2.1 Bestämma WACC
Det totala avkastningskrav som används för värdering av rörelsen, WACC, är ett genomsnitt av avkastningskravet på eget kapital och nettoskuld, eller annorlunda uttryckt den vägda kapitalkostnaden för eget och lånat kapital. Kapitalkostnaden för eget kapital, avkastningskravet på eget kapital, har vi redan behandlat. Men hur beräknas kapitalkostnaden för lånat kapital och hur beräknas WACC:en?
När WACC:en ska bestämmas vägs avkastningskravet på eget och lånat kapital samman efter storleksförhållandet mellan eget kapital och nettoskuld. Avkastningskravet på lånat kapital beräknas vanligen som marknadens låneränta minus skatt. Vanligen utgår man då från 3-månaders statsskuldväxlar och gör sedan en justering i förhållande till bolagets kreditvärdering. Utifrån företagets kreditvärdering görs sedan ett visst tillägg. I dagens läge (2002), med en ränta på 3-månaders statsskuldväxlar om 4,3 procent, kan ett bolag med hög kreditvärdering få ett tillägg på cirka 0,3 procent. Ett företag med låg kreditvärdering kan i stället få ett tillägg på 2 – 4 procent.
WACC:en bestäms sedan enligt följande:
Rd = räntan på nettoskulden
t = skattesatsen
Re = avkastningskravet på eget kapital
D = nettoskuldens marknadsvärde
E = det egna kapitalets marknadsvärde
För att beräkna WACC:en används alltså marknadsvärdet av det egna kapitalet. Om man när värderingen av företaget är klar, kommer fram till ett värde på det egna kapitalet som väsentligt skiljer sig från marknadsvärdet på eget kapital, måste en justering av WACC:en göras. Det för man genom att göra om beräkningen av WACC:en utifrån den fördelning mellan eget kapital och nettoskuld som då gäller. För att komma fram till rätt WACC krävs det att man gör iterativa beräkningar, det vill säga fortsätter att göra om beräkningen av WACC:en tills man kommer fram till ett läge där det värde på eget kapital som används för att beräkna WACC:en är lika stort som det värde på eget kapital som den kassaflödesbaserade värderingen mynnar ut i. Detta kan låta krångligt men är oftast en relativt enkel process, som dessutom underlättas betydligt av olika kalkylprogram.
OBS! Avkastningskravet uttrycks alltid i nominella termer, det vill säga inklusive inflation. Någon avräkning för inflation ska därför inte ske.
Ett automatiskt antagande som görs när WACC:en beräknats och sedan används för att diskontera framtida kassaflöden, är att den kapitalstruktur som ger WACC:en kommer att bestå. Efterhand kan det hända att ett företag väljer att minska sin skuldsättning, vilket då påverkar WACC:en. Likadant är det vid till exempel återköp av aktier. Om företagets kapitalstruktur förändras måste värderingen göras om från grunden med de nya förutsättningarna, ändra från beräkningen av beståndsdelarna i WACC:en till påverkan på kassaflödet med mera.
NOTERA: Om det finns synnerligen starka skäl att i förväg anta att ett företags kapitalstruktur kommer att förändras, kan en justering göra för detta, men endast om synnerligen starka skäl föreligger.
TIPS! Vid den typ av värdering som vi här beskriver är det inte nödvändigt att ställa upp balansräkningar för respektive år i framtidsprognoserna. Men i praktiken bör det ändå göras för att möjliggöra en bedömning av rimligheten i gjorda prognosantaganden, till exempel att bedöma rimligheten i olika räntabilitetstal.
Vid kassaflödesbaserad värdering enligt den modell som vi här beskriver, används det så kalla fria kassaflödet. Vi ska nu gå in på hur detta kan prognostiseras.
Stockpicker Online FREE
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Stockpicker Online FREE är ett gratis abonnemang du behöver för att läsa denna artikel.
Skapa konto
Behöver du hjälp med dina fondplaceringar? Oavsett du sparar åt dina barn eller vill försöka förbättra ditt PPM-sparande har vi lösningen.
Läs mera
Kostnadsfria Stockpicker Market Update är Sveriges ledande nyhetsbrev inom ekonomi och finans.
Läs mera
Sveriges med avstånd största och mest exklusiva tradingprodukt som varje börsdag ger dig affärsförslag för Stockholmsbörsens aktier.
Läs mera
Stockpicker Trade Alerts är ett signalbrev levererat via e-post inför varje ny börsdag.
Läs mera
Sveriges ledande oberoende aktieanalysbrev med fantastiskt track-record.
Läs mera
