Synsams abonnemangsintäkter imponerar – Stockpicker sätter KÖP

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1909 (7 november 2021)

SYNSAM | Mid Cap | 63,6 kr | KÖP

För förutom att vara marknadsetta i Sverige är man dessutom marknadstvå i både Danmark och Norge samt femte största aktör i Finland. Huvudkonkurrenterna idag är Grand Vision som äger bl.a. Synoptik samt Specsavers där den senare nämnda är en utpräglad lågprisaktör.

Ur prospektet som släpptes inför börsintroduktionen som ägde rum förra veckan, framgår att bolaget uppskattar sin marknadsandel i Norden till omkring 21%. Detta eftersom man under 2020 redovisade intäkter på 3 860 Mkr samtidigt som marknadsvärdet uppskattades till omkring 18 miljarder kronor. Den underliggande marknadstillväxten uppges ligga på ungefär 3-5% och bedömare tror att den år 2025 bör ha ökat till omkring 22 miljarder kronor. Synsam, med den inte helt obekanta vd Håkan Lundstedt (har varit börs vd i Mekonomen), siktar på att utöka sina marknadsandelar och har som målsättning att växa med 8-12% per år.

Chansen till att man lyckas växa snabbare än den underliggande marknaden bedömer vi vara tämligen god. I de allra flesta nordiska länder är marknaden nämligen fortsatt fragmenterad och vi misstänker att en del mindre aktörer kan få svårt att hänga med i utvecklingen. I synnerhet mindre familjeägda företag lär få problem att bära de investeringar som exempelvis digitaliseringen för med sig. Mindre lokala bolag har inte heller de stordriftsfördelar som möjliggör övergång till exempelvis prenumerationsbaserade upplägg som ofta kräver stora volymer och därmed också starka finansiella muskler.

Just prenumerationsbaserade erbjudanden har visat sig vara oerhört lyckat upplägg för Synsam. Från tidpunkten för lansering (2016) har de stadigt vuxit i betydelse. Idag står de s.k. Lifestyleabonnemangen för 45% av intäkterna. Lägger man därtill även prenumerationer på exempelvis kontaktlinser blir andelen ännu högre. Redan i år lär summan av dessa återkommande intäkter överstiga 2 miljarder kronor vilket ju kan ställas i relation till börsvärdet på 9 miljarder. Antalet människor som säger upp sina glasögonabonnemang är förhållandevis få. De som gör det är främst missnöjda med själva ”ägandeformen”. De övriga som ser fördelar med att inte behöva betala stora engångsbelopp för nya glas och bågar (utan kunna byta ut dem med jämna mellanrum) lär med största sannolikhet förbli långvariga kunder.

Optikermarknaden drivs av strukturell tillväxt. Har synen väl börjat försämras brukar den dessvärre inte bli bättre med tiden. Behovet av glasögon och kontinuerlig uppdatering av dem kvarstår således i stort sett livet ut (givet att man inte beslutar sig för operation). Det faktum att Norden kännetecknas av åldrande befolkning gör att en nöjd kund kommer att bli långvarig. Lägg sedan till att de yngre generationernas skärmvanor uppges leda till försämrad syn tidigare i åldrarna och marknadsförutsättningarna för tillväxt framstår som synnerligen goda.   

Ovanstående till trots är det alltid lite läskigt att köpa aktier från ett riskkapitalbolag i en IPO. Det är snarare regel än undantag att ”bruden är uppklädd för bröllop”. Ofta följer dessutom en hyfsad skuldsättning med på köpet. I det aktuella fallet handlar det om ca 2,6 miljarder kronor (där leasing svarar för 570 Mkr) eftersom bolaget inte tog in några pengar i samband med sin IPO. Det är sannolikt inte någon slump heller att bolaget noteras efter Q2 som normalt sett brukar vara det allra bästa kvartalet på året. Q2 i år bjöd på bästa lönsamhet i ett enskilt kvartal. EBITDA-marginalen blev 26,7% och EBIT-marginalen 16,5%. Att skillnaden mellan EBITDA och EBIT är så pass stor förklaras av årliga avskrivningar på materiella och immateriella tillgångar till ett värde av ca 540 Mkr.

Under första halvan av detta år ökade omsättningen med 29% till 2 277 Mkr. Den starka ökningen är nog främst relaterad till pandemin och svaga jämförelsesiffror. I synnerhet under fjolårets Q2 har nog många av ren smittriskrädsla dragit sig från icke akuta optikerbesök. Årets utveckling kan därmed i viss mån betraktas som ”ketchupeffekt” i spåren av det uppdämda behovet än förändrade beteenden. Vi misstänker därför att andra halvårets utveckling bjuder på lägre tillväxttakt och tror att årets försäljning torde landa omkring 4 350-4 400 Mkr för att därefter öka till drygt 4 800 nästa år och bortåt 5 250 under 2023.

Får vi någorlunda rätt i våra antaganden ovan borde liknande mönster kunna skönjas i resultatutvecklingen. EBITDA-resultatet summerades under årets inledande halvår till 603,7 Mkr. Med något lägre tillväxt- och lönsamhetsantaganden under andra halvan av året torde årets EBITDA-resultat landa kring 1 075 -1 100 Mkr (EBIT-resultat på närmare 550 Mkr) och 1200 respektive 1300 åren därefter. Vi tror nämligen att lönsamhetsmålet om 25% (EBITDA) framstår som realistiskt. Bruttomarginalen ligger omkring 75% och även med något högre kostnadsmassa borde lönsamhetsnivån kunna upprätthållas av stigande volymer.  

Stark marknadsposition på en marknad med inslag av strukturell tillväxt (åldrande befolkning och försämrad syn tidigare i åldrarna) tillsammans med stor portion förhållandevis förutsägbara intäkter, gör att vi tror att aktien borde kunna locka många förvaltare. Någon direkt rea handlar det möjligtvis inte om idag (ca 63 kr) om man betraktar vinsten på den allra nedersta raden. Väljer man att titta bortom tidigare nämnda avskrivningar (EBITDA) framstår aktien som betydligt mer intressant. EV/EBITDA-multipeln på nästa års estimat ligger faktiskt så lågt som på ca 10. Skulle motsvarande gälla även om ett år från idag (då baserat på våra estimat för 2023) får vi fram ett riktvärde på 70 kr. Det borde med andra ord finnas mer att ge trots 25-procentigt lyft efter IPO.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki