Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1861 (11 april 2021)

GHP | Small Cap | 26,3 kr | KÖP

Hemma i Sverige har man lånat ut personal, material och utrustning till de offentliga sjukhusen samtidigt som man har behövt boka av alla patienter i riskgrupper i den egna verksamheten. I de sjukhusen som man driver i Förenade Arabemiraten (UAE) fick man under förra våren skifta fokus till att hantera Covid-19 patienter, och i Kuwait har uppskalningen av sjukhuset pausats för att istället stötta det offentliga i form av ett barnsjukhus.

Än idag medför oförutsägbarheten i pandemins utveckling snabba svängningar i volymer, vilket innebär att det blir svårare att upprätthålla effektiviteten i klinikerna. Samtidigt har man från början arbetat aktivt med att minska eventuella negativa ekonomiska effekter genom att anpassa kostnadsbasen, bland annat genom att hyra ut personal till den offentligt drivna sjukvården. Koncernen har även tagit del av stödpaket i Sverige och Danmark, som till exempel korttidspermitteringsstöd och sänkta arbetsgivaravgifter.

Sammanlagt blev den finansiella effekten under fjolåret trots allt positiv och försäljningsintäkterna ökade med 4,5%, jämfört med året innan, till 1 372 Mkr. Rörelseresultatet (EBIT) lyftes dessutom med 59% till 100 Mkr, vilket innebar en marginalförbättring om 2,5 procentenheter till 7,3%. Här ingick, emellertid, en positiv effekt från engångsposter på netto 14,5 Mkr, då reavinsten från försäljningen av Urologcentrum Odenplan översteg nedskrivningen av fordringar i UAE.

Dessutom upplever man inom segmentet Vårdsamverkan en viss resultatmässigt positiv effekt av pandemin, främst till följd av minskad vårdförmedling och därmed lägre kostnader. Detta kommer normaliseras när vårdkonsumtionen i samhället förväntas öka igen. Segmentet upplever dock även positiva resultateffekter kopplade till det kontinuerliga arbetet med att styra och analysera vård som köps in.

Aktiva är man också på utvecklingsfronten och under året genomfördes satsningar på att digitalisera erbjudandet samt att utveckla datadrivna verktyg för att förbättra vårdkedjorna. Under Q4 lanserades till exempel en ny fysioterapi-app, där patienter och kliniker kan få tillgång till rehab-program och dela med sig av hur behandlingen utvecklas.

Samtidigt fortgår i bakgrunden arbetet med affärsutvecklingen i Mellanöstern, vilket för tillfället är främst riktat mot potentiell diabetesverksamhet i Saudiarabien. Målet är att få avtal med ministeriet för att kunna driva offentlig vård samt ha rätt att fakturera. Segmentet International genererade ifjol runt 7,5% av koncernens totala försäljningsintäkter, men dessvärre bromsar pandemin den planerade expansionstakten i Kuwait, där man sedan 2019 agerar som operatör av Kuwait Hospital.

Viktigast för koncernen som helhet är dock utan tvekan att efterfrågan på specialistvård förväntas vara mycket hög de närmaste åren. Detta då pandemin har inneburit att ett stort antal planerade operationer hos privata och offentliga vårdgivare har skjutits upp. Med sina 21 specialistvårdskliniker står GHP välrustat för att möta det uppdämda behovet inom allt från ortopedi, ryggkirurgi/ryggvård, överviktskirurgi och diabetesvård, till gastroenterologi, urologi, allmänkirurgi, arytmi, idrottsmedicin, neurologi, hud samt specialisttandvård.

Ambitionen är dessutom att fortsätta satsa på̊ tillväxt med utökad kapacitet och utbyggnad inom flera av verksamheterna i Stockholm och Skåne. Ett sådant exempel är övertagandet av operationsavdelningen på Sophiahemmet sedan årsskiftet, vilket innebär stora fördelar för GHP Kirurgkliniken med större flexibilitet, utökad kapacitet, en helt integrerad operationsprocess och ökad trygghet för patienten.

Generellt är man även öppna för förvärv av fristående klinikverksamheter i storleksordningen 15 -100 Mkr vad gäller omsättningen. Handlingsutrymme finns det gott om ur ett finansiellt perspektiv, med en nettoskuldsättningsgrad på enbart 35% vid slutet december. Det räcker även utan problem till den föreslagna utdelningen om 50 öre per aktie, vilket i skrivande stund motsvarar en direktavkastning på nästan 2%.

Den stora vårdskulden i Norden, expansionsmöjligheter i Mellanöstern och Vårdsamverkans innovativa digitala verktyg inom vården – allt detta ger tillförsikt inför framtiden. Den positiva bilden bekräftas av de nya finansiella målen som nyligen presenterades och som siktar på en organisk tillväxt på 15% per år, samt en EBIT-marginal på minst 7%. Av ovannämnda skäl framstår dessa som fullt rimliga och vi tror att försäljningsintäkterna kan öka till omkring 1 550 Mkr i år och runt 1 750 Mkr nästa år. EBIT landar i detta scenario på 100 Mkr, respektive 122 Mkr.

Även om GHP-aktien är på pappret dyrare idag jämfört med förra analystillfället för två år sedan (Newsletter 1698), så är vi mer övertygade om potentialen idag än vad vi var då. Därför höjer vi nu också rekommendationen till Köp. Värderingen uppgående till EV/EBIT 16x på nästa års estimat är inte direkt låg men får man till avtalet i Saudiarabien kan aktien lätt klättra mot 30 kr och över.

Innehavsredovisning: Mats Ahlskog

GHP | Small Cap | 13,75 kr 

GHP bedriver både öppen- slutenvård i Norden och Förenade Arabemiraten (UAE). Varje av bolagets över 25 kliniker specialiserar sig på en enskild patientgrupp, vilket ska öka kvaliteten, effektiviteten och patientsäkerheten jämfört med de stora traditionella sjukhusen. Unikt inom sjukvärden är även upplägget att ledande läkare och medicinsk personal blir partners och delägare i bolaget.

 Störst är man i Stockholmsområdet, som stod för över hälften av omsättningen på drygt 1,1 miljarder kr ifjol, och hemmamarknaden i Norden utgör fortfarande nästan 90% av det totala. Bolaget är dock sedan 2016 även aktiva i UAE och genererar cirka 6% av intäkterna där genom ett managementavtal för fyra kliniker. Effekten på den lokala vårdkvalitén har varit mycket positivt och ambitionen är att utöka den typen av verksamheten med ytterligare affärer i Mellanöstern under 2019.

Generellt drivs efterfrågan inom sjukvården av att befolkningen lever allt längre, patienterna ställer allt högre krav och vill ha nya behandlingsmöjligheter. Samtidigt finns begränsade möjligheter att öka resurserna i det offentliga systemet, utan att behöva öka skattenivåer och försäkringspremier. Det skapar betydande kostnadsutmaningar för sjukvården. GHP försöker att vara en del av lösningen genom att öka framförallt effektiviteten av vården, och genom sin partnerskapsmodell kan bolaget knyta till sig högkvalificerad personal. Klinikernas kunder består främst av landsting och försäkringsbolag.

 Istället för att titta på kostnaden per åtgärd (standardförfarande idag) säkerställer bolaget att varje åtgärd som görs verkligen är den som gör mest nytta för patienten, vilket i sin tur kapar onödiga kostnader för systemet. Enligt bolagets egen uppskattning får man 20-40% mindre betalt för samma åtgärd jämfört med de offentliga sjukhusen, samtidigt som resultaten man åstadkommer är bättre. Till exempel har GHP genomfört drygt 25% av all icke akut ryggkirurgi i Sverige de senaste 10 åren och andelen patienter som är smärtfria eller som åtminstone mår mycket bättre idag, är mycket högre än snittet. Dessutom är sjukskrivningarna efter kirurgin mer än två veckor kortare än snittet i Sverige.

De positiva resultaten speglar sig även i omsättningen, som har ökat med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på 10% mellan 2014 och 2018. Tillväxten kommer dels från nya kliniker dels utökat kapacitet och förbättrat kapacitetsutnyttjande i de befintliga klinikerna. Dessutom utvecklas segmentet Vårdsamverkan mycket väl, där man fokuserar på att hitta nya sätt att samarbeta med framförallt försäkringsbolagen.

 Istället för att få betalt per åtgärd, får man ersättning som är baserad på ett populations-ansvar med en glidande skala baserad på kvalitetsutfall. Samarbeten finns idag med Skandia och Trygg-Hansa, och sedan juli ifjol ansvarar GHP för alla Trygg-Hansa patienter med ortopediska eller ryggrelaterade problem. Avtalet är betydande och segmentets omsättning under Q1 i år ökade med 170%, jämfört med samma period ett år tidigare, till 31 Mkr.

 Totalt ökade koncernens omsättning med 19% till 330 Mkr, då även Norden visade en bra tillväxt om 14%, medan UAE påverkades negativt av ett lägre antal utförda aktiviteter under kvartalet. Dessa brukar variera mellan kvartalen och den underliggande marknaden beskrivs som positiv. I Norden visade framförallt klinikerna i Stockholm en god patienttillströmning i början av året, bland annat tack vare nya avtal inom allmänkirurgi.

Kortsiktigt ger de nya avtalen en negativ effekt på lönsamheten, liksom den nya kliniken för ortopedisk dagkirurgi som öppnades under kvartalet. Även den lägre aktivitetsnivån i UAE belastade rörelseresultatet (EBIT) något, som dock fortfarande ökade med 11% till 21,4 Mkr. Marginalen krympte emellertid med 0,4 procentenheter till 6,5%.

 Ledningen kring vd:n Daniel Öhman lägger stor vikt vid att driva sina kliniker så effektivt som möjligt, vilket medför en relativt låg investeringsnivå och en stark balansräkning. Vid slutet av mars uppgick nettoskuldsättningsgraden till 55% och soliditeten till 43%. Förutom utdelningen om 0,3 kr per aktie för 2018, kan bolaget alltså utan problem fortsätta investera i diverse tillväxtinitiativ, både organiskt och via förvärv.

 Målet är att växa med 15% per år, vilket är något högre än det historiska snittet. Men visst finns det skäl att vara optimistisk, inte minst givet Vårdsamverkans framgångar och potentialen för nya avtal i Mellanöstern. Det krävs å andra sidan en hel del för att försvara den nuvarande värderingen, som ligger runt p/e-tal om ca 20 på våra estimat för 2019. Exponeringen som bolaget erbjuder är onekligen lockande, och sjukvårdens tillstånd lär knappast förbättras utan aktörer som GHP. Att räkna hem en större uppsida från dagens nivåer på 6-12 månaders sikt är dock inte lätt, varför vår rekommendation blir att invänta ett bättre ingångsläge.