Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1803 (23 augusti 2020)

TOBII | Mid Cap | 51,4 kr | KÖP

Istället har köprekommendationerna varit av det mer spekulativa slaget. Den främsta anledningen till att så har varit fallet är den förhållandevis höga risken. Tobii är nämligen alltjämt ett förlustbringande bolag och även om målsättningen inför 2020 var att nå lönsamhet på koncernbasis så är det förstås inte detsamma som att så sker. Det är ju snarare regel än undantag att oväntade händelser kommer emellan vilket för icke lönsamma företag kan bli en utmaning. 2020 blev en smärtsam påminnelse om det.

När det senast begav sig i april (Newsletter 1776, läs analysen här) berörde vi just kapitalsituationen närmare. Aktien hade då fallit ned mot IPO-kursen (25 kr) vilket vi bedömde som en klart attraktiv nivå men samtidigt även en avspegling av ökad osäkerhet kring framtida kapitalbehov. Mot bakgrund av Covid-19 och de restriktioner som infördes i världen framstod nyemissionshotet plötsligt som synnerligen påtagligt. Osäkerheten är förstås fortfarande stor men det omedelbara hotet tycks ha avtagit något.

Visst tycks pandemin ha satt rejält avtryck på Tobii och dess verksamhet men när Q2-rapporten publicerades i veckan var siffrorna trots allt klart bättre än vad man hade kunnat befara. Vore det inte för den förklarliga svackan inom det tidigare lönsamma Tobii Pro (verksamhet som bl.a. riktar sig mot forskningsinstitut som studerar mänskligt beteende) hade rapporten kunnat bli riktigt bra. Möjligtvis är det också just detta vid sidan om minskad oro för kapitalbehov som fick marknaden att närmast hoppa jämfota. Aktien handlades nämligen upp med drygt 12% på rapportdagen och fortsatte upp med kraft även därefter.

Koncernens intäkter minskade totalt i Q2 med 4% till 332 Mkr (346) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. Även bruttomarginalen sjönk med fyra procentenheter till 65% (69) som en konsekvens av nedskrivningar av engångskaraktär. Koncernens rörelseresultat förbättrades däremot även om det naturligtvis alltjämt handlade om ett negativt sådant (-45 Mkr vs -47 Mkr under Q2 2019). Utslaget på affärsområden var siffrorna 28 Mkr (25) för Tobii Dynavox, -24 Mkr (-2) för Tobii Pro samt -49 Mkr (-72) för Tobii Tech. Just minskad förlusttakt i den senast nämnda verksamheten är den främsta förklaringen till att man har lyckats förbättra rörelseresultatet trots tydligt negativa effekter från Covid-19. Då bör man dock även påpeka att koncernen har erhållit ungefär 22 Mkr i olika statliga stöd vilket förstås förbättrat de redovisade siffrorna.

Den delen av verksamheten som har drabbats hårdast av pandemin är tidigare omnämnda Tobii Pro. Intäkterna inom detta affärsben minskade med hela 32% i Q2 och 23% sett över hela det första halvåret. Ett substantiellt tapp men med omfattande lockdowns blir det förstås svårt att bedriva forskning, studier och utbildning vilket produkterna används för. Rörelseresultatet blev -24,4 Mkr i Q2 och -23,2 Mkr på halvårsbasis. Under normala omständigheter med lönsamhet i linje med fjolårets Q2 hade förlustnivån för koncernen i sin helhet nästintill halverats. Det bådar gott då vi antar att återhämtningen borde ske relativt snabbt efter att nedstängningarna hävts. Om inte annat så tyder utvecklingen i Kina på det då tillväxten där blev 25% i spåren av hävda restriktioner. I Q2 lanserade man en viktig för framtida tillväxtprodukt i form av Glasses 3 (en uppföljare till tidigare storsäljaren Glasses 2)

VD Henrik Eskilsson är förhållandevis nöjd över hur man lyckats manövrera sig genom ett av de troligtvis allra mest utmanande kvartalen i bolagets historia. Han gör även fortsatt bedömningen att bolagets finansiella ställning är tillräckligt god för att återgå till tillväxt och den vägen nå uthållig lönsamhet så fort som pandemins negativa effekter avklingat.

Kraftigt positiv kursreaktion till trots kan man naturligtvis inte blåsa faran över ännu. Vilken väg som pandemin tar i höst är det ingen som vet och detsamma gäller nog de åtgärder som eventuellt vidtas. För vår del räknar vi med gradvis återhämtning och givet ett sådant scenario borde såväl efterfrågan som tillväxt för Tobiis olika verksamhetsområden komma tillbaka. I det läget borde man sannolikt klara sig utan att be aktieägarna om kapitalpåfyllning.

Vid utgången av juni hade bolaget 299 Mkr i kassan om man justerar för tillgångar som innehas för försäljning (brittiska Smartbox). Nettoskulden vid halvårsskiftet uppgick till 244 Mkr (87) där 83 Mkr (108) avsåg finansiell leasing. Ökningen av skuldsättningen beror på att man utfärdat obligationer till ett värde av 150 Mkr inom det existerande låneramen på sammanlagt 600 Mkr (löper fram till 2024). Till dags datum har man nyttjat 450 Mkr.

Sett till utvecklingen i Q2 är det naturligt att marknaden drar lättnadens suck. Läget förefaller inte längre vara akut även om utmaningarna inom främst Tobii Pro lär kvarstå en tid. Bolaget har dock vidtagit åtgärder som förväntas dra ned kostnadsmassan på årsbasis vilket i sig borde kunna leda till starkt förbättrad lönsamhet när läget normaliserats. Att vi idag inte riktigt vet när så blir fallet är förstås problematiskt. Vi tror dock inte att förutsättningar för bolagets produkter har förändrats och kvarstår därför vid vår långsiktigt positiva syn på aktien. Men precis som tidigare anser vi risknivån vara hög varför köprekommendationen förblir av spekulativ art. I det kortare perspektivet ter sig uppsidan möjligtvis begränsad efter den närmast euforiska rapportreaktionen (+35%) som i sig också innebär att kursen dubblats sedan vår senaste analysuppdatering (något vi för övrigt spekulerade skulle kunna ske om man lyckades undvika emission). Buy the dip!

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1776 (1 april 2020)

TOBII | Mid Cap | 25,7 kr | KÖP

Nog kan det stundtals svänga oerhört fort på aktiemarknaden. När vi kort efter bokslutet (Newsletter 1762) tittade närmare på eyetrackingbolaget Tobii valde vi att stå fast vid vår spekulativa köprekommendation trots att aktien var nära riktkursen om 45 kr.

Motiveringen till beslutet att bibehålla vår positiva syn berodde på det faktum att marknaden vid det tillfället uppenbart premierade tillväxt före lönsamhet.

Sett med facit i hand borde rekommendationen ha slopats när riktkursen ändå var så pass nära. Idag, blott 6-7 veckor senare är nämligen förutsättningarna diametralt annorlunda. Man kan nästintill tala om nära 180-graders förändring. Förvisso är det inte heller idag som just lönsamheten står i centrum. Däremot balansräkningen. Frågeställningar om hur snabb tillväxten kan bli samt hur lönsamma bolagen är om 3-4 år har bytts mot vilka som överlever krisen och om så huruvida det kommer att krävas kapitalpåfyllningar innan man tagit sig genom stålbadet.

Tobii, i kraft av förlustbringande verksamhet totalt sett, räknas troligtvis in i skaran av bolag med svag finansiell ställning även om läget långt ifrån nattsvart och företagets existens knappast heller hotad. Koncernen består nämligen av tre verksamhetsområden där två av dem är lönsamma. Dynavox (kommunikationshjälpmedel) uppvisade ifjol ett rörelseresultat om 99,5 Mkr medan motsvarande siffra för Pro (hjälp med beteendeforskning) var 53,8 Mkr.  Exakt hur de båda affärsområdenas lönsamhet påverkas av Covid-19 är förstås inte helt lätt att gissa sig till men spontant anser vi att påverkan ej bör vara allt för påtaglig och om så främst temporär baserat på eventuella störningar i leverantörsleden. Efterfrågan på produkterna borde rimligtvis inte påverkas vilket i sin tur gör att vi inte ser någon anledning att frångå vår syn om att dessa två verksamheter torde betinga ett värde av åtminstone 2-2,5 miljarder kronor.

Tittar vi på Tobiis totala börsvärde idag ligger det just kring den övre delen av nämnda spann. Detta indikerar att den tredje verksamheten, Tobii Tech, fås mer eller mindre ”på köpet”. Detta eftersom man vid utgången av 2019 hade knappt 200 Mkr i kassan och har sedan dess emitterat obligationer motsvarande 150 Mkr (ramverket består av 600 Mkr varav 450 har nyttjats). Det senare visar sig ha varit ett lyckat beslut eftersom obligationsmarknaden frös till is kort därefter. Skulle läget förbli ”pressat” under en utdragen period kan det förstås ändå skapa huvudbry för Tobii då framtida omfinansiering kan bli avsevärt dyrare. Detta skulle kunna resultera i att bolaget väljer/tvingas genomföra en nyemission av aktier för att den vägen stärka finanserna. Skulle så bli fallet i ett pressat marknadsläge kan utspädningen för de nuvarande ägarna naturligtvis bli hög.

Ännu så länge finns det dock inget som tyder på att ovanstående scenario måste bli verklighet. Däremot kommer förstås coronakrisen väldigt olägligt för bolaget. 2020 skulle bli det år som man på koncernbasis hade tänkt visa lönsamhet. I vår senaste uppdatering – innan pandemins utbrott i Europa och USA - nämnde vi att det förvisso inte var omöjligt att bolaget skulle lyckas infria sitt mål, men långt ifrån givet. Det förutsatte nämligen dels stabil utveckling inom de lönsamma delarna (med stabil menade vi tvåsiffrig procentuell resultatökning) dels markant förbättring även inom Tech där förlustnivån (rörelseresultatet uppgick till -293 Mkr under 2019) behövde halveras. För det senast nämnda krävdes att försäljningen ökade sekventiellt vilket naturligtvis blir en tuff utmaning under rådande omständigheter. I Q4 där försäljningen för affärsområdet steg till 74 Mkr lyste resultatraden fortsatt illrött (-69,5 Mkr). Tobii Tech förväntades inte bli lönsamma förrän 2021 då försäljningsvolymerna av främst VR-produkter med bolagets teknologi implementerad, förväntas tillta rejält.

När obligationslånet emitterades i början på februari angavs finansiering av eventuella förvärv som den främsta bakomliggande anledningen. Så här långt har man inte presenterat någon affär och frågan är om man nu vågar slå till när läget är så pass osäkert. Det senaste förvärvsäventyret har faktiskt inte blivit särdeles lyckat då brittiska överklagandeinstansen (CAT) har för en dryg månad sedan avslagit Tobiis överklagan gällande brittiska konkurrensmyndighetens (CMA) initiala beslut att inte låta Dynavox förvärva Smartbox. Därmed hamnar Tobii i en mindre angenäm sits. Utöver att man måste betala processkostnader (ca 3 Mkr) så måste man även avyttra Smartbox i ett läge som onekligen skiljer sig från det då affären gjordes upp (augusti 2018).

Summerar vi intrycken förblir vår positiva syn på bolaget och dess långsiktiga förutsättningar orubbad. Aktien förefaller därtill vara prisvärd i dagsläget när den handlas kring IPO-kursen (25 kr) vilket den aldrig tidigare gjort. Kurssvagheten avspeglar dock den stora osäkerhet som omringar bolagets kapitalsituation just nu. Det är också mot bakgrund av den som vi inte heller i detta nu vågar lyfta in Tobii bland våra Top Picks genom att åsätta den ett regelrätt köpråd. Nyemissionshotet är påtagligt.

Med ovan sagt bedömer vi att eyetracking som teknologi definitivt är här för att stanna. Tobii hör till pionjärerna inom genren och har därtill ett mycket gott rykte. I egenskap av det kan bolaget mycket väl te sig som en smaskig bit för såväl amerikanska som asiatiska aktörer. Uppköpsrisken har nog aldrig varit större än nu inte minst som bolaget saknar en stark huvudägare. Lyckas man därtill undvika en nyemission kan aktien bli en kursdubblare. Vårt spekulativa köpråd ligger fast.

Från Stockpicker Newsletter (9 februari 2020)

Analytiker Jacek Bielecki

TOBII | Mid Cap | 42 kr | KÖP

Tittar vi på kursutvecklingen sedan sist noterar vi att aktien har som högst noterats till nära 44 kr och står idag knappt 10% högre än då. Den stora skillnaden är att vi i dagsläget har ytterligare information att tillgå i form av bolagets Q4-rapport som publicerades i veckan. Och nog var det en rad intressanta besked som bolaget hade att förmedla.

Försäljningen i Q4 ökade med 19% till 433 Mkr vilket innebär att den totala årsförsäljningen blev 1,5 miljarder kronor. Det är en ökning med 17% jämfört med 2018 där dock hälften av ökningen härstammar från valutaeffekter. Precis som tidigare var det Dynavox (kommunikationshjälpmedel) som var Tobiis intäktsmässigt största affärsområde med en tillväxttakt om 16% i Q4 och 14% sett över helåret (6% valutajusterat). Tobii Pro (beteendeforskning) redovisade tillväxttakt på 10% (Q4) respektive 12% sett över hela 2019. Båda ovan omnämnda affärsområden bidrog klart positivt till koncernens lönsamhet. Dynavox uppvisade ett rörelseresultat om 27,6 MKr i Q4 och 99,5 Mkr för helåret medan motsvarande siffror för Pro var 20,2 respektive 53,8 Mkr. 

Att Tobiis totalresultat landade på -21 Mkr i Q4 och -138 Mkr under hela fjolåret berodde förstås på fortsatt stora förluster inom Tech-delen där all teknologiutveckling finns. Det positiva här var dock att försäljningen ökade från 48-49 Mkr som den legat kring de fyra senaste kvartalen, till 74,1 Mkr i Q4. Den överlägset högsta kvartalssiffran någonsin som till stor del berodde på rejält ökad extern försäljning (69%, främst inom pc-segmentet och diverse nischprodukter. 

Intressant i sammanhanget är att bolagets vd Henrik Eskilsson flaggar lite extra tydligt i bokslutet för att man gör sig redo för kommande förvärv i syfte att accelerera tillväxten och stärka bolagets marknadsposition. Det misslyckade köpet av brittiska SmartBox (vars framtid i o f s ännu inte är helt klar) ser inte ut att ha kylt av uppköpsambitioner. Och en eventuell affär kan vara förhållandevis nära förestående med tanke på att man flaggar för att man avser att emittera ytterligare obligationer om 150 Mkr inom ramen för dess existerande obligationslån (600 Mkr). Nettokassan vid utgången av året bestod samtidigt av drygt 200 Mkr. 

Eventuella kompletterande förvärv kan möjligtvis hjälpa bolaget i jakten på sitt stora finansiella mål som är att uppvisa lönsamhet under 2020 på koncernbasis. Ser man till utvecklingen under Q4 är oron för att man boomar målet inte helt obefogad. För medan Tech-delen äntligen fått igång den sekventiella tillväxttakten så verkar det dessvärre som om skalbarheten i affären förefaller vara låg. Rörelseförlusten (EBIT) i Q4 var nämligen knappa 6% lägre än i Q3 trots att försäljningen hade ökat med totalt 55%. Förklaringen som ges i rapporten är lägre aktiveringsgrad inom FoU samt negativa valutaeffekter, faktorer som dock inte räcker för att förklara den stora diskrepansen.

Skall lönsamhet på koncernbasis nås måste den förbättras markant inom Tech under året samtidigt som också de två övriga affärsområden fortsätter att prestera minst lika bra som ifjol. Antar man att de båda lönsamma delarnas resultat ökar med omkring 10-15% i år måste Tech-delen nära på halvera sin nuvarande förlustnivå (från 69 Mkr ned mot ca 40 Mkr på kvartalsbasis). Det kan bli svårt med tanke på att bolagets ledning hävdar att volymerna från exempelvis VR-produkter dröjer fram till 2021-2022.

Att vi gillar och tror på Tobii har sannolikt inte undgått någon. Q4-rapporten förändrar inte nämnda syn trots att det ännu en gång blev en smärre besvikelse (den här gången gällande affärsmodellens skalbarhet). På den positiva sidan finns samtidigt stabil utveckling inom både Dynavox och Pro samt det faktum att försäljningen inom Tech äntligen uppvisar tydligt stigande tendens efter ett par kvartal med stillastående utveckling. Det räcker kanske inte riktigt för att vi skall lägga aktien bland våra Top Picks men känns ändå som ett steg i rätt riktning. En framtida riktkurshöjning ligger nu klart närmare än när det senast begav sig. Detta i synnerhet som marknaden i dagsläget tycks premiera tillväxt före lönsamhet. Just den senast nämnda faktorn tippar över vågskålen åt det positiva hållet och vår spekulativa köprekommendation hålls intakt. Risknivån är dock klart högre än för en genomsnittlig placering.

TOBII | Mid Cap | 32,7 kr

Sett med facit i hand var det en korrekt bedömning. I börsfrossan omkring jul handlades aktien till 27-28 kr vilket motsvarar en kursnedgång överstigande 30% sedan vår bedömning i augusti. När det blåste som värst var kursen inte långt ifrån börsintroduktionsnivån från 2015 (25 kronor). Tider då aktien var hett villebråd (kursen noterades som högst på nära 85 kr!) hör med andra ord historien till.

Under den senaste veckan har aktien fått viss revansch tack vare diger nyhetsskörd i anslutning till den årliga teknikmässan CES. Sett ur detta perspektiv lite olyckligt för vår del. När beslutet om att inkludera aktien i årets upplaga av Vinnarnumret togs handlades kursen drygt 10% lägre än vad den gör nu. Det som gör att vi trots det väljer att ta med aktien är dels det faktum att vi sedan tidigare finner bolaget vara intressant, dels att värderingen - viss kursuppgång sedan årsskiftet till trots - inte längre ser ut att vara ansträngd.

När vi tidigare analyserade bolaget som består av tre delar - Dynavox, Pro och Tech varav den senast nämnda dras med rejäla förluster – värderade vi de två förstnämnda verksamheterna till omkring 2-2,5 miljarder kronor. Som läget är idag ser vi ingen större anledning att revidera vår syn. Vi räknar alltjämt med att de båda har goda förutsättningar att redovisa ett rörelseresultat om nära 150 Mkr i år i spåren av dels genomförda förvärv dels ny produktflora.

Fram till Q3 ifjol stod de för ca 94% av den redovisade omsättningen på 913 Mkr vilket motsvarade tillväxttakt på fina 18%. Det sammanlagda rörelseresultatet för de båda verksamheterna summerades till nära 75 Mkr vilket innebär att rörelsemarginalen var ca 8,7%. Något lägre än vad bolaget själva siktar på men trots allt ganska bra. Båda rörelserna förefaller vara relativt välmående.

Att koncernen trots det redovisar rejält negativt resultat (-156 Mkr under perioden Q1-Q3 ifjol) beror förstås på den minsta och mest kapitalslukande Tech-delen där det mesta av utvecklingen av eye-trackingteknologin finns. Intäkterna under fjolårets nio inledande månader motsvarade blygsamma 102 Mkr medan förlusten var skyhöga 231 Mkr. Det är också av den anledningen som veckans nyhet om att man tecknat avtal med den kinesiska elektronikjätten HTC togs emot så pass positivt (kursen steg 14%).

HTC är nämligen en av tre stora aktörer på marknaden för VR-headsets (de andra är Facebook-ägda Oculus samt Sony). En marknad som uppges omfatta 50 miljoner enheter år 2022. Hur stor marknadsandel som just HTC lär få är naturligtvis svårt att sia på förhand men enligt Tobiis vd Henrik Eskilsson skall Tobiis Eyechip vara en nyckelkomponent i HTC:s produkt och avtalet är konstruerat så att man får en fast intäkt per såld enhet.

Gaming och PC-industrin är det som vid sidan om esport och VR förväntas driva intäktsökningen inom Tobii Tech. 2019 skall alltså vara det första året då frukterna börjar skördas från alla de avtal som tecknats med stora aktörer såsom Acer, Allienware (esport), Dell, Microsoft eller Qualcom för att nämna ett par utöver redan omnämnda HTC. Lägg därtill ett 150-tal spel där bolagets teknologi redan är implementerad och nog borde tillväxten i år bli klart högre än de 11% som Tobii Tech redovisade för fjolårets nio inledande månader.

Starkare tillväxt är dock också ett krav för att bolaget skall lyckas undvika fler emissioner som givet den relativt pressade kursen lär medföra en hel del utspädning. Vid utgången av Q3 hade koncernen en nettokassa motsvarande ca 340 Mkr. 1 oktober tog man dock över brittiska Smartbox (som förstärker affärsområdet Dynavox) där kostnaden angavs till 130 Mkr.

Tittar vi på hela koncernen idag kan vi anta att Tech-delen åsätts ett värde på ca 1 miljard kr. Detta eftersom det totala börsvärdet motsvarar 3 250 Mkr varav Dynavox och Pro betingar – enligt oss - 2 250 Mkr. Kassan bortser vi från eftersom vi gör antagandet att den lär fortsätta minska under såväl Q4 som 2019.

Värderingen motsvarande ca 6x årets försäljning förefaller allt annat än låg men så borde den också sjunka snabbt i takt som intäkterna ökar med hyfsat höga tal de närmaste åren. Antar man att tillväxten i år blir 15-20% för att därefter öka till 25-30% året därpå kan affärsområdets omsättning hamna omkring 220-225 Mkr. Det räcker kanske inte fullt ut till ett nollresultat 2020 men lär inte vara särskilt långt ifrån.

På koncernnivå torde resultaträkningens sista rad bli svart 2020. Detta torde leda till att förväntningar på bolaget sakta men säkert börjar stiga samtidigt som risken för emissionsbehov successivt minskar i takt som kvartalsresultaten börjar förbättras (i synnerhet under andra halvåret). Med det som utgångspunkt tror vi att aktien har goda förutsättningar att avsluta sin utförslöpa för att istället vända upp och söka sig primärt tillbaka till kursintervallet 40-45 kr. Potentialen till mitten av nämnda intervall motsvarar nära 30% vilket vi ser som tillräckligt för att ge aktien plats bland våra vinnarkandidater.