AAK – fett dyrt
I början av 2017 lanserade tillverkaren av vegetabiliska specialfetter ett internt strategiprogram, som skulle bidra till en ökad organisk tillväxt, med den övergripande målsättningen att förbättra rörelseresultatet med i genomsnitt 10% per år. Det har man lyckats med och då inte bara under 2017 och 2018 utan faktum är att rörelseresultatets genomsnittliga årliga tillväxttakt (CAGR) mellan 2010 - 2018 har uppgått till 11%. Det är ett styrketecken och tyder på ett välskött, stabilt bolag.
AAK | Large Cap | 140,25 kr
AAK är världsledande inom vegetabiliska oljor och specialfetter med hög förädlingsgrad. Dessa används som ersättning för mjölkfett och kakaosmör, bland annat i choklad och konfektyrprodukter, barnmat, bageriprodukter samt inom kosmetikaindustrin. Med produktionsanläggningar över hela världen är verksamheten indelad i tre affärsområden: Chocolate & Confectionery Fats, Food Ingredients och Technical Products & Feed.
Bolaget gynnas av den ökande hälsomedvetenheten i samhället och många av kundernas krav handlar just om hälsa, och då framförallt reduktion av mättade fetter och eliminering av transfetter, eftersom de anses öka risken för hjärt- och kärlsjukdomar. Palmoljan är av stor betydelse i sammanhanget, eftersom den har ett brett användningsområde och är ett bra alternativ till härdat fett.
En annan viktig framgångsfaktor är det nära samarbetet med kunderna, där man tillsammans utvecklar och anpassar produkterna. Dessutom hjälper man kunderna att vara så kostnadseffektiva och hållbara som möjligt vilket skapar goda och långvariga relationer. Detta är även en av anledningarna till varför man har lyckats att kontinuerligt växa snabbare än marknaden.
Som ett typiskt Melker Schörling-bolag är AAKs styrka att leverera en kombination av organisk tillväxt och hög förvärvsaktivitet. Sedan 2010 har man ökat nettoomsättningen med en CAGR om 8% till 27,6 miljarder kr ifjol. Jämfört med 2017 blev uppgången 4%, där nästan allt var organisk, i likhet med volymtillväxten på 5%.
Det största affärsområdet, Food Ingredients (67% av omsättningen), visade en positiv trend inom bagerisegmentet, med särskilt stark volymtillväxt i Norra Latinamerika. Dessutom fortsatte produktmixen att förbättras med en större andel lösningar som man har tagit fram i samarbete med kunderna. Även inom Infant Nutrion var produktmixen mycket fördelaktig, liksom trenden inom Medical och Senior Nutrition.
Koncernens rörelseresultat ökade med 10% till 1 956 Mkr, vilket samtidigt innebar en marginalförbättring om 0,3 procentenheter till 7,1%. Framförallt det minsta affärsområdet, Technical Products & Feed, hade ett exceptionellt bra år och visade en rörelseresultattillväxt om hela 85%. Chocolate & Confectionery Fats, som producerar funktionella alternativ till kakaosmör i till exempel choklad, kämpar för tillfället med flaskhalsar i leveranskedjan för vissa högförädlade produkter, men visade ändå positiv tillväxt för både nettoomsättning och rörelseresultat.
Trots de delvis omfattande nyinvesteringar under de senaste åren, bland annat i nya fabriker i Latinamerika och Asien, har AAK en stark balansräkning. Soliditeten uppgick till 50%, och nettoskuldsättningsgraden till 30% vid slutet av december. Efter en längre period med lägre aktivitet på förvärvsfronten, har bolaget annonserat två affärer under Q1 i år. Båda bolag är emellertid ganska små och det finns gott om utrymme för fler tilläggsförvärv.
Det är rimligt att anta att expansionsambitionerna riktar sig främst till Asien, där tillväxtpotentialen är högre. Ökande befolkning och urbanisering ger betydande marknadsmöjligheter, utöver den generella marknadstillväxten som brukar ligga i nivå med den globala BNP-tillväxten. I fokusområden special- och semispecialprodukter inom Food Ingredients och Chocolate & Confectionery Fats har bolaget historiskt vuxit snabbare än marknaden.
Mycket talar för att bolaget kommer att lyckas att nå sin målsättning även i år. Analytikerna som följer bolaget är en aning mer försiktiga och räknar, enligt en sammanställning på bolagets hemsida, med en omsättning på 29,1 miljarder kr och ett rörelseresultat på 2,1 miljarder för i år. Det motsvarar en tillväxt på 5,5%, respektive 8%. Vinsten per aktie spås öka med 8% till 5,63 kr.
Därmed kommer vi till den problematiska delen: värderingen. Justerar vi börsvärdet med nettoskulden motsvarar det 18x det förväntade rörelseresultatet i år (EV/EBIT), medan p/e-talet är för tillfället 25. Lyfter vi blicken till 2020 sjunker multiplarna till EV/EBIT på knappt 17 och p/e 23. Alltjämt förhållandevis saftiga nivåer. Den stabila verksamheten och den goda förvärvshistoriken förtjänar rimligtvis ett värderingspremium jämfört med börsen som helhet, och AAK-aktien kommer sannolikt aldrig kännas billig.
Kvalité måste få kosta. Just nu är dock premien både mot marknaden och den egna historiken lite väl hög enligt oss. Därför väljer vi att hålla oss borta från aktien. Hade det inte varit för den höga förvärvskapaciteten, skulle rekommendationen till och med blivit negativ.
