Arcoma – Bortglömd röntgenleverantör

Värt att notera redan i inledningen av denna text är att Arcomas börsvärde numera är runt 100 Mkr. Då Linc, investmentbolaget som återfinns i Referensportföljen, tillsammans med styrelseordförande Lars Kvarnhem även kontrollerar närmare 40% av kapitalet, behöver det knappast poängteras att likviditeten i aktien stundtals är obefintlig. Placeraren med en lite större sparbössa, eller för den delen aktiva sparare som lätt vill öka eller minska i sina innehav, bör därmed leta annanstans.

Arcoma är en leverantör av högkvalitativa och avancerade integrerade digitala röntgensystem. Bolaget erbjuder kompletta samt konfigurerbara digitala röntgensystem och idag finns fler än 3 500 system installerade. All försäljning sker primärt via återförsäljare samt OEM-kunder. Arcoma är starka inom tvådimensionell röntgen, som används på radiologiavdelningar för att undersöka t.ex. benbrott, och var tidiga med att erbjuda autopositionering.

Som aktiekursen antyder har det senaste året inte varit vidare roligt för Arcoma. Under årets första nio månader uppgick omsättningen till 96 Mkr (120), vilket var 20% lägre än försäljningen under motsvarande period ifjol. Det här må låta mycket, men faktum är att det ända sedan noteringen år 2014 har förekommit tvära kast och det är nog något man får räkna med i ett förhållandevis litet och orderstyrt bolag som Arcoma.

Det som däremot har ändrat de senaste åren är att bolaget skiftat fokus mot lönsamhet. Här får man även ge Arcoma, med vd Mattias Leire i spetsen, att effektiviseringsarbetet har burit frukt. Trots att försäljningen har minskat med fyra kvartal i följd har bolaget nämligen varit lönsamt i samtliga. Under årets första nio månader föll EBITDA-resultatet förvisso till 10,2 Mkr (16,6), motsvarande en marginal på 10,6% (13,8), men med tanke på det markanta försäljningstappet är det klart godkänt.

Arcomas bruttomarginaler ligger på drygt 40% och då all försäljning primärt sker via samarbetspartners (Canon Medical Systems, Konica Minolta, CPI m.fl.) borde det vara möjligt att leverera fin vinsttillväxt bara omsättningen letar sig uppåt. Det senare nämnda har tyvärr visat sig vara svårt dock när man ser på försäljningsutvecklingen ur ett längre perspektiv. Orsakerna har varit allt från stillastående marknad under COVID-19-pandemin och regulatoriska krav till komponentbrist hos underleverantörer samt långa beslutsprocesser. I det tredje kvartalet drog försäljningen exempelvis bra i USA, men tillväxten dämpades tyvärr av en svag utveckling på den europeiska marknaden.

Den svaga tillväxten är antagligen en av anledningarna till att bolaget numera har en förvärvsagenda och letar efter bolag eller produkter som kan stärka deras kunderbjudande. I somras valde bolaget även att fylla på kassan ytterligare genom en riktad nyemission till Eiffel Investment Group på 11 Mkr.

Att få med det franska institutionella investeringsbolaget som ägare är väl något av en kvalitetsstämpel och emissionen gjordes även till en premie om drygt 4,3% (9,76 kr). Arcoma var absolut inte i akut behov av likvida medel men Eiffel Investment Group betraktas av marknaden som en strategisk ägare och har även köpt in sig i flera andra svenska småbolag (Vertiseit, Paxman, LumenRadio m.fl.).

Det återstår att se när Arcoma hittar det rätta förvärvsobjektet, men med hänsyn till hur bolaget värderas idag får vi åtminstone hoppas att det inte blir aktuellt att betala med aktier. Vår känsla är att marknaden i Europa inte kan bli mycket svagare än så här och på våra prognoser för nästa år handlas Arcoma till under EV/EBIT 7x.

Trots den svaga försäljningsutvecklingen väljer vi därav att utfärda en spekulativ köprekommendation. Vi gillar både bolagets lönsamhetsfokus och förvärvsagenda samtidigt som det känns tryggt med Linc som huvudägare och ett högt insynsägande.