Beijer Ref - Het värdering behöver kylas ner

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1809 (13 september 2020)

BEIJ B | Large Cap | 328,20 kr | SÄLJ

Förutom stabil organisk tillväxt har bolaget över lång tid vuxit via förvärv, vilket har dubblat omsättningen bara den senaste femårsperioden. Företagets marknad karakteriseras av relativt låg konjunkturkänslighet med kunder främst inom livsmedelsindustrin och med en stor eftermarknad bestående av service, förbrukningsvaror och reservdelar. Kombinationen stabil organisk tillväxt, förvärv och låg konjunkturkänslighet har också bidragit till att aktien på senare år har belönats med en allt högre värdering. Faktiskt så hög att vi sätter en säljrekommendation på bolaget.

Den låga konjunkturkänsligheten till trots så märkte bolaget tydligt av covid-19 pandemin i Q2. Nettoomsättningen minskade med 16,5% till 3 338 Mkr (3 996) och skulle organiskt, det vill säga justerat för valutakursförändringar och förvärv ha minskat med -17,8%. Främsta orsaken var förutom covid-19 lägre priser på köldmedier (energibärande gaser). På den positiva sidan finns att avslutningen på kvartalet visar på en återhämtning efter att flera marknader var nedstängda från mitten av mars till början av maj. I takt med att marknaderna har öppnat har utvecklingen förbättrats och försäljningen i juni sägs ha varit åtminstone i nivå med motsvarande period i fjol.

Under samma period föll även rörelseresultatet med 35% till 241 Mkr (373), motsvarande en rörelsemarginal på 7,2% (9,3). Förutom effekter från covid-19, lägre priser på köldmedier och en mixförskjutning mot luftkonditionering påverkades resultatet även av negativa valutaeffekter på -2 Mkr (11). Nettoskulden har jämfört med motsvarandeperiod i fjol minskat till 3 087 Mkr (3 824).

Det är knappast någon tvekan om att Beijer Ref är ett riktigt bra bolag. Även om man fick sig en smäll i efterdyningarna av covid-19 så är verksamheten i hög grad okänslig för konjunkturnedgångar. Marknaden drivs av flera megatrender som utfasningsprogrammet av miljöfarliga HFC-gaser och luftkonditionering har gått från lite av en lyxprodukt till att numera mer betraktas som ett allmänt vardagsbehov. En viss lagerutbyggnad väntas också under hösten innan en sänkning av den tillåtna volymen av koldioxidekvivalenter slår igenom.

Samtidigt får man skilja på ett bra bolag och en bra aktie, då detta inte alltid är samma sak. I fallet med Beijer Ref har aktiekursen gått mycket starkt under lång tid och bland annat tredubblats den senaste treårsperioden, och stigit med cirka 20% i år. Värderingen går nu heller inte av för hackor. På våra prognoser är p/e-talet i år och nästa år nu uppemot närmare 60 respektive 50, vilket ökar risken i aktien rejält vid minsta besvikelse. Detta märktes inte minst i samband med coronavirusets utbrott i våras då kursen på bara en månad som mest föll med 46%, vilket var mer än för flertalet andra aktier. Sedan dess har nu aktien återigen fördubblats i kurs.

Multiplar kring 50–60 brukar knappt ens anses rimligt för snabbväxande teknikbolag med mycket hög lönsamhet, och känns därmed på tok för höga för ett företag som Beijer Ref med en genomsnittlig rörelsemarginal kring 7% den senaste tioårsperioden. Vi ger aktien en säljrekommendation.