Björn Borg – imponerande motståndskraft

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1845 (3 februari 2021)

BORG | Small Cap | 19,12 kr | KÖP

Det som väckte vårt intresse för aktien då var den förhållandevis starka utvecklingen under fjolårets första halvår då försäljningsutvecklingen inte alls var lika svag som många säkert hade befarat. Dessutom hade kursen sjunkit med ca 30% sedan vår senaste analysuppdatering 1,5 år tidigare. Någon Top Pick blev aktien inte men vi ansåg den ändå vara värd en spekulativ köprekommendation och såg uppsidan sträcka sig uppåt ”en tjuga”. Sett mot bakgrund av att aktien vid analystillfället handlades till en kurs om 16,74 kr motsvarade det en potential om ca 20%.

Sett med facit i hand var vi rätt ute. Målnivån uppnåddes nämligen redan kort inför årsskiftet även om kursen har fallit tillbaka något sedan dess. Frågan är förstås om det nu är läge att ta hem vinsten eller om man eventuellt skall försöka hänga kvar åtminstone fram till bokslutet levereras i slutet på februari? Vi lutar nog faktiskt åt det senast nämnda.

Anledningen till att vi tror att det kan finnas goda skäl att syna utvecklingen i Q4 är det faktum att det normalt sett mycket viktiga Q3 såg riktigt bra ut givet nu rådande förutsättningar. Nettoomsättningen minskade med blott 2,5% till 224,9 Mkr (230,6) vilket exklusive valutaeffekter motsvarade minskning om 0,1%. I bolagets egna e-handelskanal steg försäljningen med 13% till 20,7 Mkr (18,3) medan den ökade med närmare 19% hos e-tailers (andra e-handelsaktörer). Sammantaget ökade försäljningen online med 17% till 67,8 Mkr (57,9) och svarade därmed för 30% (25) av den totala försäljningen.

Var försäljningen god så var lönsamheten i Q3 tveklöst ett utropstecken. Efter att ha haft svag lönsamhet under årets första halvår (ett rörelseresultat om -6,2 Mkr) lyckades man i Q3 uppnå 33,4 Mkr vilket faktiskt var aningen bättre än under motsvarande period året innan. Det var långt över våra förväntningar. Efter finansiella poster och skatt redovisade bolaget en vinst per aktie om 1,02 kr (1,07) i Q3 och 0,70 kr (1,66) för de inledande tre kvartalen av 2020.

Det finns flera faktorer bakom det överraskande starka utfallet i Q3. En del av dem bestående, andra mer temporära. Till de förstnämnda kan läggas exempelvis personalnedragningar där 25 personer har lämnat bolaget (antalet anställda uppgick till 191 personer vid utgången av Q3). Man har även omförhandlat hyrorna för egna butiker (28 st, två stängdes under Q4) till att främst bestå av omsättningsbaserade dito samt bytt huvudkontor till ett mindre och billigare.

En annan bestående effekt utgörs av att bolagets sportkollektion, som för övrigt uppges ha mottagits väl av konsumenterna, uppvisar högre marginaler än vad sortimentet inom underkläder gör. Eftersom vi tror att volymerna där förväntas öka snabbare än motsvarande för underkläder gör, bör det leda till gradvis ökad lönsamhet när väl pandemieffekter klingar av. Bolaget har som målsättning att nå 10% rörelsemarginal något som man dock inte varit i närheten av de senaste åren.

Sist men inte minst tycks äntligen valutatrenden ha spelat bolaget i händerna istället för tvärtom. Svagare dollar är nämligen positivt för Björn Borg som köper alla sina varor i just dollar men säljer dem i andra valutor (euro, pund, sek m m). Kortsiktigt borde den valutamässiga medvinden ha bestått under Q4. Vad som händer under 2021 är mer ovisst däremot.

Till mer tillfälliga effekter som har påverkat lönsamheten positivt räknar vi in främst korttidspermitteringar samt positiv försäljningseffekt från s.k. pop up butiker som man hade valt att slå upp under sommarmånaderna. Bidraget från dessa i Q4 blir avsevärt lägre samtidigt som försäljningen i egna kanaler återigen lär ha drabbats negativt som en konsekvens av nya lockdowns runt om i Europa.

Genomförda kostnadsneddragningar tillsammans med positiva valutaeffekter borde dock ändå kunna fortsätta motverka negativa effekter från covid-19 under Q4. Längre fram (från och med Q2) borde de därefter bidra till höjd lönsamhet samtidigt som volymerna förhoppningsvis ökar. Det faktum att man nu breddat produktutbudet till att omfatta även det mesta inom sportkläder gör att vi skissar på lönsamhet i spannet 7,5-8%. Givet att man under 2021 återtar hela försäljningstappet från 2020 (3-5%) och därtill förhoppningsvis lyckas lägga på några procents tillväxt medför att man i år torde kunna nå ett EBIT-resultat på omkring 55-60 Mkr. Skulle ovanstående bli verklighet handlas aktien i detta nu till ett EV/EBIT på ca 10x (nettoskulden exkl leasing uppgick vid utgången av Q3 till 90 Mkr). Det är inte särskilt utmanande sett mot bakgrund hur väl man lyckats parera pandemin.

Den minst sagt imponerande utvecklingen kan vara en indikation på att varumärkets kraft faktiskt är betydligt starkare än vad både vi och marknaden har antagit. Tittar man på multiplar för märkesbolag som Nike, Adidas, Puma m fl ligger de överlag mycket högre. Nu är det förvisso lite väl tidigt att jämföra ”lilla” Björn Borg med dessa storheter men visar sig framgången för sportkollektionen inte vara temporär bör värderingen på sikt ta höjd på varumärkets värde. Det gör den inte idag.

Efter senaste månadernas kurslyft är aktien givetvis inte lika attraktivt värderad idag. Med det sagt tycker vi att det bör kunna finnas mer potential i den under förutsättning att man lyckas växa försäljningen i storleksordningen 5-10% de närmaste åren och bibehåller sin goda kostnadskontroll. Gör man det är det inte svårt att se aktien handla uppåt 22-23 eller rent av 25 kr på 12-månaders sikt. Det gör att vi kvarstår vid vår positiva syn. Eventuell utdelning ser vi som bonus.