Björn Borg – Växer online

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1808 (9 september 2020)

BORG | Small Cap | 16,74 kr | KÖP

Rekommendationen i det läget (februari 2019, Newsletter 1683) var att avstå trots att aktien faktiskt framstod som relativt lågt värderad givet att våra estimat antydde ett P/E-tal på ca 10. Sett med facit i hand visade det sig vara både rätt och fel. Rätt eftersom aktien sedan dess inte har varit särskilt bra placering, kursen har nämligen sjunkit med ca 30% sedan dess och hade mer än halverats när det blåste som värst i våras. Fel eftersom vinsten under 2019 blev klart lägre än vad vi hade antagit (1,55 kr mot vår prognos om 2,45 kr) trots att omsättningen översteg våra förväntningar med nära 5% och summerade till 779,1 Mkr (en tillväxttakt på 8,7%). Svagare krona samt generellt ökade kostnader medförde att man för tredje året i följd boomade målsättningen om att uppnå en lönsamhet motsvarande en rörelsemarginal på 10% (genomsnittet under de tre senaste åren har varit 8,1%). En svit som sannolikt förlängs med minst ett år med tanke på covid-19.

Tittar vi på årets utveckling har koncernens nettoomsättning minskat med 3,0% under årets första halvår. Justerar man för negativa valutaeffekter skulle det ha blivit en blygsam ökning (0,6%). Det är en stark bedrift givet förutsättningarna vilket till stor del beror på en riktigt god utveckling online. Björn Borgs egna e-handel ökade nämligen med 77% i Q2 och 47% under hela det första halvåret. Inklusive övriga e-tailers var siffrorna 56% respektive 21%.

Var försäljningen klart godkänd så var det betydligt tuffare på lönsamhetsfronten. Bruttovinstmarginalen sjönk under årets första halvår till 51,8% (56,2) och rörelseresultatet summerade till –6,2 Mkr (16,9). Vinsten per aktie omvandlades till förlust motsvarande –0,33 kr (0,58). VD Henrik Bunge påpekar i halvårsrapporten att det finns en del förmildrande omständigheter till den svaga lönsamheten. Först och främst handlar det om fortsatt valutamässig motvind (inköp i dollar och en stor del försäljning i euro) som har pressat både koncernens bruttomarginal och finansnetto.

Bortsett från negativa effekter från den svaga kronan har resultatet belastats med 6,5 Mkr i Q2 för extra ordinära kundförluster. Detta är med stor sannolikhet en direkt följd av pandemin där en del mindre och medelstora aktörer tvingats kasta in handduken. Till det kan förstås läggas försäljningstapp i egna butiker (idag har man 33 stycken varav 30 i egen regi) i spåren av strikta lockdowns i alla länder utom Sverige.

Tur i oturen här är förstås det faktum att Q2 generellt är det minsta kvartalet för Björn Borg sett över ett helår. När man gick in i Q3 som i sin tur är det enskilt viktigaste kvartalet, hade samtliga butiker öppnat upp igen. Dessutom tycks även valutamotvinden ha mojnat eftersom kronan har stärkts substantiellt mot både euron och usd. Är vändningen här?

Omöjligt är det inte. Valutaeffekter i all ära men aktiens framtida värde lär nog i första hand avgöras av varumärkets (Björn Borg) styrka. I Sverige (och kanske även övriga Norden?) bör den av förklarliga skäl vara fortsatt stark men frågan är förstås hur läget är på övriga håll i världen? I Beneluxländerna har den länge haft en mycket stark marknadsposition även om den ser ut att ha börjat svikta. Så kan möjligtvis även vara fallet i länder med starka tennistraditioner såsom i exempelvis UK. På marknader där kännedomen om tennislegendaren inte är lika stor blir modegraden samt kvalitén direkt avgörande. Och här är förstås konkurrensen knivskarp.

En annan aspekt är vad man tror om lönsamheten. Tittar vi på de senaste 10 årens utveckling har rörelsemarginalen stadigt sjunkit och tvåsiffrig marginal känns nu avlägsen. Antar man att treårssnittet (8,1%) kan bibehållas lär rörelseresultatet nästa år landa omkring 65 Mkr givet att man växer med omkring 5%. I sådana fall är aktien billig då EV/EBIT-multipeln hamnar kring 9. Vi misstänker dock att lönsamheten i själva verket kan bli lägre. Stark försäljning hos externa plattformar (e-tailers) innebär förstås något lägre marginal än i den egna e-handeln. I den fysiska handeln är samtidigt förutsättningarna ständigt tuffare och när man nu erbjudit en del rabatter i samband med pandemin finns det nog hög risk att en del av dem kommer att permanentas. Det som bör väga upp en del är förstås valutautvecklingen.

Antar vi att man uppvisar oförändrad omsättning i år som sedan växer med 3-5% nästa år samtidigt som lönsamheten motsvarar 7% får vi fram EBIT-estimat på 56,5 Mkr. Givet en sådan kalkyl blir inte börsvärdet om 425 Mkr utmanande. Den förhållandevis höga skuldsättningsnivån (ca 160 Mkr) gör dock att det är svårt att skissa på enorm kurspotential. I synnerhet som vi anser att ledningen borde beta av skuldbördan innan man delar ut större summor igen. Tiden som utdelningsmaskin som många vant sig vid borde nog ha nått vägs ände. Tills vidare i alla fall.

Summerar vi intrycken tycker vi ändå att den goda tillväxten online tillsammans med viss draghjälp från valutan (samt naturligtvis 30% lägre aktiepris), gör att aktien ter sig mer intressant idag än vad den gjorde senast. Riktigt så pass långt som att göra Björn Borg till vår Top Pick vågar vi inte sträcka oss till. Vi lutar ändå åt en köprekommendation då vi menar att aktien borde kunna vara värd ”en tjuga”. Rekommendationen blir dock av det mer spekulativa slaget och rikta sig främst till placerare som gillar samt klarar av att hantera förhållandevis hög risk.