Cellavision – Rimlig värdering för en gångs skull

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2140 (8 december 2024)

CHANS | CEVI | Mid Cap | 208 kr

Trots det har vi faktiskt inte skrivit om aktien särskilt ofta och än mindre frekvent haft den bland våra Top Picks. Bakgrunden till det har i regel varit den stundom väl höga värderingen för att med gott samvete kunna rekommendera köp i bolagets aktie.

Ett sådant tillfälle uppstod dock förra hösten och i början på oktober passade vi på att lyfta in aktien bland våra börsfavoriter eftersom vi i det läget ansåg att den hade åtminstone 20-25-procentig potential. Så visade sig också vara fallet och faktum är att aktien inte bara nådde upp till riktmålet (170 -175 kr) utan överträffade det med råge innan börsåret var slut. På ettårsdagen av köprekommendationen hade den till och med mer än dubblats i kurs (302 kr som högst).

Vad är då anledningen till att vi tar upp aktien igen? Jo, sedan inledningen på oktober har kursen fallit med närmare 30%. En sättning av den här magnituden är alltid intressant när det handlar om kvalitetsbolag vilket vi alltid har betraktat Cellavision som. Tittar man på utvecklingen de senaste 10-15 åren stoltserar bolaget nämligen med en obruten svit av stigande försäljning som har dubblats ungefär var femte år. Även ifjol lyckades man växa omsättningen trots att det såg dyster ut i halvtid (6 mån) vilket förövrigt också var anledningen till att vår riktkurs inte blev högre än vad den då blev. Tillväxt lär det även bli i år. Så här långt i år (9 månader) har omsättningen ökat med 12,6%.

En faktor bakom kursnedgången från toppnivån som uppnåddes under första halvan av oktober, är det faktum att Q3-rapporten inte riktigt lyckades leva upp till förväntningarna. Den tvåsiffriga procentuella omsättningsökningen så här långt i år härstammar nämligen främst från utvecklingen under årets första halvår då tillväxten summerades till 22,3% (Q1) respektive 10,7% (Q2). I Q3 blev den desto mer beskedliga 6,4% (omsättning: 179 Mkr) vilket förvisso inte är illa givet omständigheterna men ändå svagt från ett bolag som värderas tämligen högt. Som lök på laxen kan man då dessutom lägga till att inte heller utsikterna för Q4 ser särdeles starka ut. Förvisso är kvartalet vanligtvis det bästa försäljningsmässigt på ett år men i fjolårets Q4 översteg omsättningen för första gången 200 Mkr som en följd av att tillväxten uppmättes till nära 32%. Tuffa jämförelsetal således.

Den kanske främsta anledningen till oro var det faktum att den normalt sett starka försäljningen i regionen Americas sjönk för andra kvartalet i följd. I Q3 blev tappet 20% i Q3 till 69 Mkr (38,5% av den totala omsättningen) vilket enligt bolaget beror på att främst amerikanska sjukhus har valt att skjuta upp kapitalinvesteringar inom sektorn, till följd av politisk osäkerhet inför presidentvalet. Även i regionen APAC backade försäljningen (47%) men där handlar det snarare om sedvanliga kvartalsfluktuationer. Andelen försäljning från nämnda region är fortfarande relativt låg varvid enstaka större beställningar kan få stor påverkan på utfallen. I EMEA (i första hand Europa) steg försäljningen med 66% till 98 Mkr (55% av kvartalets omsättning) som en följd av dels svagare jämförelsetal dels tidigarelagda beställningar från en av distributörerna i syfte att undvika logistikutmaningar.

Utöver svagare tillväxt var även lönsamheten i Q3 något svagare än under tidigare kvartal då rörelseresultatet summerades till 38,4 Mkr att jämföra med 38,8 Mkr i Q1 och 49,1 Mkr i Q2. Värt att påpeka i sammanhanget är att det inte på något sätt är ovanligt att lönsamheten i Q3 är lägre än under övriga kvartal. Liknande mönster har vi sett även tidigare år och även om rörelsemarginalen den här gången blev ”låga” 21,5% så var det trots allt högre än 19,8% som uppnåddes i jämförelsekvartalet (Q3 2023). Efter finansiella kostnader och skatt blev nettovinsten 1,30 kr (1,09) i Q3 och 4,18 kr (3,35) om man ser till hela niomånadersperioden.

Den finansiella ställningen är som brukligt för Cellavision, stark. Kassaflödet från den löpande verksamheten minskade förvisso i Q3 till 41 Mkr (73) men uppgick till 152 Mkr (120) för niomånadersperioden. Vid kvartalets utgång uppgick likvida medel till 138 Mkr (79) medan räntebärande skulder summerades till 13 Mkr (42).

När vi senast tittade på aktien kalkylerade vi med en intäktsökning motsvarande ca 10% i år med en lönsamhet motsvarande 25%. Sett mot bakgrund av utvecklingen så här långt finns det egentligen ingen anledning att frångå nämnda prognos. Osäkerheten kring Q4 har dock stegrats något givet den svaga utvecklingen i USA och något dopade försäljning i EMEA i Q3 (tidigarelagda beställningar). Starka jämförelsesiffror gör därtill att risken får anses vara överhängande att även Q4 uppvisar svag procentuell tillväxt och i värsta fall kanske rent av en negativ sådan. Skulle så bli fallet kan det leda till ett riktigt bra köpläge i samband med bokslutet publiceras.

Behovet av ökad digitalisering inom diagnostik lär sannolikt inte avta med tiden utan snarare tvärtom. Vi tror därför att efterfrågan på bolagets tjänster förblir god och räknar också med bättre tillväxttakt i främst USA under inledningen på nästa år. Utöver det förväntar vi oss även att bolagets applikation för benmärgsanalys som bör lanseras under nästkommande år i Europa (senare i USA) bör kunna bidra till tillväxt medan bolaget fortsätter utöka säljaktiviteten i Mellanöstern och APAC.

Att betta emot Cellavision har historiskt sett inte varit särskilt lyckat. Vi antar därför att bolaget även nästa år uppvisar tvåsiffrig tillväxttakt (ca 12%) med en lönsamhet som ligger minst i nivå med årets (25%). Med den typen av antaganden (försäljning om 830 Mkr med ett rörelseresultat kring 210 Mkr) handlas aktien i det här skedet till EV/EBIT-multipel på ca 24x som sedan sjunker nedåt 21-22x om vi börjar blicka mot 2026. Någon fyndrea handlar det således inte om utan tvärtom verkar aktien för en gångs skull vara rimligt värderad. Den stabila historiska tillväxten i kombination med god lönsamhet och stark finansiell ställning gör dock att även det hör till ovanligheter.

En svag Q4 i början på februari kan mycket väl öppna för ett riktigt bra köpläge och den försiktige kan förstås vänta till dess. Den mer riskbenägna ser dock redan i dagsläget åter en möjlighet att köpa aktien till en förhållandevis rimlig peng (200-210 kr). Ett spekulativt köpläge med andra ord.