CellaVision – Sakta men säkert framåt

Om reaktionen på Q1-siffrorna var i sedvanlig ordning tämligen dramatisk (+23%) blev det desto lugnare utveckling när bolaget redovisade sina Q2 siffror i början av den nu gångna veckan (+1,4%).

Sett i sin helhet var Q2 en tämligen odramatisk historia där den organiska tillväxten summerades till knappt 8%. Negativa valutaeffekter (-5,8%) gjorde att försäljningen summerades till 191 Mkr (188) vilket innebär en försäljningsökning om mediokra 1,9%. Här kan man dock flika in att just Q2 ifjol var det försäljningsmässigt starkaste kvartalet under 2024.

Bruttomarginalen ökade förvisso till 68% (66) men trots det minskade EBITDA-marginalen till 31% (32) vilket nog var lite av en besvikelse för somliga. Tittar man på hela det första halvåret uppgick EBITDA-marginalen till 33% (30) och EBITDA resultatet till 126 Mkr (109). På rörelsenivå (EBIT) blev motsvarande siffror 107,4 Mkr (87,9) respektive 27,8% (24,6).

Den marknaden som har utvecklats allra bäst i år (och i synnerhet under Q2) var APAC där försäljningen har ökat med 19% (i Americas var tillväxten 3% medan motsvarande siffra för EMEA var 8%). I Q2 specifikt var ökningen 23% och rensar man för valutaeffekten hade ökningen varit hela 27%. Det är onekligen imponerande men försäljningsökningen beskrivs delvis som tillfällig eftersom den beror på högre lagerhållning i leveranskedjan då bolagets distributionspartner utökar kapaciteten för lokal produktion av CellaVision™ DI-60 för den kinesiska marknaden. Det mest sannolika är därför att utvecklingen blir lugnare under Q3 men ledningen betonar att man har sett ökat intresse för digitala morfologilösningar bland stora nätverk i södra Asien, vilket torde bidra till en ökad efterfrågan på i synnerhet reagenser.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var fortsatt starkt under årets två första kvartal och ökade till 119 Mkr (112). Vid utgången av juni uppgick likvida medel till 155 Mkr (122). Utöver det har CellaVision en outnyttjad checkräkningskredit på 30 Mkr (30). Den finansiella ställningen är därmed att betrakta som stark då räntebärande skuld i form av banklån begränsas till försumbara 5 Mkr. Det om något säkerställer stabil framtida utdelningsutveckling. I år höjdes den till 2,50 kr (2,25) och vi skulle inte bli överraskade om man höjer även nästa år till 2,75 kr beroende på hur vinsten på den nedersta raden utvecklas. Under det första halvåret har vinsten per aktie ökat till 3,32 Kr (2,88) även om det backade något i Q2 (1,58 kr vd 1,62 kr i Q2 2024).

Efter att försäljningen ökat med 7,8% så här långt i år (11% organiskt) tycks det mesta peka på att bolagets 20 år långa tillväxtsvit förlängs ytterligare. Såsom nämnt i samband med vår senaste analys ser bolaget tillväxtmöjlighet i samband med den globala utrullningen av reagensförsäljningen som hittills huvudsakligen ägt rum i främst Europa (94%). Startskottet för den bredare utrullningen går under andra halvåret och kommer att omfatta alla de marknader där bolagets instrument säljs idag. Som jämförelse kan nämnas att reagensförsäljningen i EMEA under första halvåret (70,6 Mkr) var nästintill lika hög som försäljningen av instrument i regionen (71,5 Mkr).

Utöver ovanstående har man under de senaste åren investerat i en applikation för benmärgsanalys som i detta nu genomgår kliniska studier vid tre laboratorier – två i Europa och ett i USA. Skulle utfallet av dessa bli positivt torde man kunna få en CE-märkning i inledningen av 2026. Tanken är att den kommersiella lanseringen inleds kort därefter, först i Europa och därefter i USA.

För helåret har vi tidigare kalkylerat med omsättningsökning motsvarande 10-12% och ser i dagsläget inte något skäl att frångå vår syn. Det bör dock påpekas att valutautvecklingen kan stöka till estimaten inte minst i händelse av fortsatt kronförstärkning gentemot dollarn som ju stod som högst i Q4 2024. Eftersom aktiekursen ligger i stort sett i linje med vad som gällde när det senast begav sig är även värderingen idag snarlik mot då.

Förvisso kan EV/EBIT-multipeln om 21x samt ett P/E-tal närmare 27 inte pekar ut CellaVision som ett omedelbart fynd men tittar vi historiskt har bolaget ofta värderats klart högre. Faktum är att den sällan har varit tillräckligt låg för att vi skulle våga oss på en köprekommendation. Den långa obrutna tillväxtsviten samt den mycket fina lönsamheten (EBITDA-marginaler överstigande 30% och rörelsemarginaler runt 25%) utgör naturligtvis förklaring till att så har varit fallet. Antar man att tillväxtresan fortsätter även nästa år tack vare omnämnda tillväxtmöjligheter ovan, sjunker multiplarna relativt fort till 18x (EV/EBIT) respektive ca 24 (P/E). Det är inte överdrivet dyrt för ett bolag som nästintill årligen har ökat vinsten under de två senaste decennierna (16 år av 20). Kvalité av den typen måste få kosta. Hur mycket är i regel fråga om rådande sentiment.

Med ovan som utgångspunkt väljer vi att upprepa vårt köpråd medan riktkursen justeras marginellt till 225 kr (235) för att återspegla den trots allt negativa valutautvecklingen som mycket väl kan fortsätta under återstoden av detta år och som lär tynga i synnerhet resultaträkningens översta rad.

En aspekt som vi anser vara värd att anmärka på är det oerhört låga insynsägandet. Den enda personen med innehav värt namnet är grundaren Christer Fåhraeus. Ingen annan bland styrelse och ledning äger aktier till ett värde överstigande 1 Mkr (källa: Holdings). VD Simon Östergaard som innehaft posten sedan våren 2021 äger idag 5 000 aktier vilket är långt under vad han tjänar årligen. Det är helt enkelt för dåligt.