Clas Ohlson – överraskande god lönsamhet

Från Stockpicker Newsletter (8 december 2019)

Analytiker: Jacek Bielecki

CLAS | Mid Cap | 113 kr

Det är nu exakt ett år sedan som vi senast tittade på Clas Ohlson (Newsletter 1665). Vid det tillfället var vi faktiskt nära att åsätta aktien en säljrekommendation men lät bli med tanke på den finfina direktavkastningen på 7% som vi räknade med att styrelsen skulle hålla fast vid åtminstone ett år till. Så blev också fallet vilket gjorde att aktien höll emot ganska bra för att under den gångna formligen explodera (kursen rusade 22%) efter att bolaget presenterat sin halvårsrapport (brutet räkenskapsår).

Var siffrorna så pass bra som kursutvecklingen gav sken av? Skall vi vara helt ärliga så tycker vi nog inte att så var fallet. Däremot var utvecklingen generellt något bättre än förväntat. Det i sig kan ha skapat behov hos alla dem som eventuellt blankat aktien (spekulerat i nedgång) att täcka sina positioner (enligt databastjänsten Holdings finns det idag en aktör som har kortat mer än 0,5% av kapitalet som utgör gränsen för flaggningsbehov). Samtidigt kan resultatförbättringen skingrat en del av osäkerheten kring framtida utdelningsnivå.

Som en del säker minns har vi i våra tidigare analysuppdateringar spekulerat att Clas Ohlson kommer att tvingas frångå sin höga utdelningsnivå då det blir ohållbart i längden att dela ut mer än vad man tjänar. Resultatförbättringen i Q2 kan därför mycket väl ha varit den signal som marknaden suktat efter då det kan vara en indikation på att utdelningen består under åtminstone ytterligare ett år (och kanske rent av längre). Givet nuvarande aktiekurs innebär det direktavkastning på ca 5,7% vilket säkert ses som attraktivt i dagens ränteläge.

Tittar vi på halvårssiffrorna som sådana noterar vi att försäljningen i Norden (bolaget har stängt sina tyska och brittiska butiker) ökade med 4% till 4 157 Mkr (3 978). Den totala försäljningen ökade med 2% till 4 209 Mkr (4 115). Rörelseresultat, exkl eo-poster samt kostnader kopplade till handlingsprogrammet CO100+, uppgick till 212 Mkr (65) vilket motsvarar en rörelsemarginal på 5,0% (6,1% i Q2!). Exkluderar man effekten från IFRS 16 uppgick rörelseresultatet till 159 Mkr och rörelsemarginalen till 3,8% (4,9% i Q2). Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten per aktie 2,21 kr. En ökning motsvarande mer än 150% jämfört med fjolårets 0,87 kr.

Givet rådande förutsättningar måste man ändå säga att siffrorna ser riktigt bra ut. VD Lotta Lyrå ser onekligen ut att ha fått fason på den forna tillväxtkometen. Effektiviteten har förbättrats och spännande satsningar med bl.a. livsmedelsleverantörerna i Sverige och Norge (MatHem.se samt Kolonial.no) har initierats. Därtill har man även dragit igång ett pilotprojekt med nätjätten Amazon på den brittiska marknaden. De inledande erfarenheterna är goda och man planerar därför att utöka produktutbudet som säljs den vägen. Kanske kan samarbetet fortskrida även till Tyskland och på sikt kanske även Sverige? Utöver det fortsätter man sin servicesatsning Clas Fixare (hjälp med installation och diverse annat) som uppges ha tagits väl emot vilket förstås är glädjande med tanke på den högre lönsamheten där.

Summa summarum ser det faktiskt ut som om bolagets ambition att uppnå lönsamhet i spannet 4-6% är fullt realistiskt för i år och bättre hoppas man att det blir. På några års sikt är målsättningen att nå upp till 6-8%. Vi har tidigare varit klart skeptiska till att man skulle lyckas ta sig dit men är inte lika tvärsäkert negativa idag längre när vi ser hur mycket som bolagets ledning lyckats åstadkomma inom loppet av ett år.  

Med ovan sagt krävs det ändå som att intäkterna måste öka för att lönsamheten skall bli högre. I november fortsatte man växa och Black Friday uppges ha varit den bästa försäljningsdagen online i bolagets historia. Det bådar förstås gott även om lejonparten av försäljningen fortfarande sker i butik. Att få bra start på räkenskapsårets Q3 är dock viktigt allt annat lika. Detta är nämligen det säsongsmässigt starkaste kvartalet och så bör det även bli i år.

Antaget att bolaget lyckas öka omsättningen med 4-5% både i år och nästa torde man kunna nå försäljning motsvarande 9,5 miljarder kronor. Givet EBIT-marginal på 6% torde det innebära ett rörelseresultat om ca 570-575 Mkr. En sådan kalkyl ger vi handen att EV/EBIT idag ligger på ca 12,5 (vi ser då bortom IFRS 16 effekten och räknar inte med leasingskulden som höjer skuldsättningen avsevärt). Är det rimligt? Njae kanske inte direkt men å andra sidan kan ju lönsamhetsutvecklingen 2020/2021 bli bättre än vad vi estimerat ovan. Är det något Lotta Lyrå visat under sin tid som vd, så är det att hon inte är rädd att prova nya grepp om hon själv tror på dem. Så här långt får man väl ändå säga att hon har gjort väldigt mycket rätt.

Därtill tillkommer som bekant även den fina direktavkastningen om 6,25 kr som lär utgöra kudde åt kursen på medellång sikt och kanske längre eftersom marknaden ser ut att spekulera att den kan bestå. Vi är fortsatt något skeptiska i detta avseende eftersom det i sådana skulle behövas rejäl lönsamhetsökning. Bolagets målsättning bortom 2020 är nämligen att dela ut hälften av vinsten per aktie. För att kalkylen med bibehållen utdelningsnivå skall gå ihop, krävs det tvåsiffrig procentuell lönsamhet och något sådant ser vi inte som särskilt sannolikt.

Summerar vi intrycken anser vi nog att aktien såsom läget ser ut idag betingar ett värde på omkring 100 kr. Att vi ändå inte rekommenderar Sälj beror enbart på att vi tror att utdelningen förblir en magnet för kupongjagande institutioner som mycket väl kan tänkas pressa upp aktien mot exv 125 kr (5% direktavkastning)