Clavister – I år eller aldrig

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1838 (10 januari 2021)

CLAV | First North | 7,2 kr

Vi ansåg den utgöra ett intressant läge för den mer spekulativt lagde som gärna vill ha exponering mot det stekheta temat som cybersäkerhet onekligen är idag. För faktum är att det knappt har gått en vecka sedan dess utan rapporter om allvarliga cyberangrepp där attacken mot flertalet amerikanska myndigheter och företag som offentliggjordes i slutet av förra året, fick hela sektorn att lyfta.

Något lyft har det inte blivit för Clavisters del vars aktie handlas på ungefär samma nivåer som vid tidpunkten för vår senaste analys. Anledningen till det är troligtvis det faktum att emissionen inte riktigt var lika lyckad som bolagets ledning och dess rådgivare hade hoppats på. Dels har garanterna fått kliva in i ganska stor omfattning (33% eller 48,9 Mkr), dels har man inte lyckats hitta strategiska intressenter som man hade öronmärkt aktier för 30 Mkr åt.

Ovanstående till trots har man dock lyckats få in 204 Mkr före avdrag för emissionskostnader (målsättningen var 234 Mkr) vilket är fullt tillräckligt för att lösa bolagets ansträngda finansiella situation (negativt eget kapital samt hög skuldsättning). Dessutom har man under emissionsprocessens gång presenterat sitt troligtvis bästa kvartal någonsin. Är detta inledningen på en längre trend kan aktien mycket väl ha bottnat i samband med emissionen vilket vi antog kunde bli fallet. 

Clavisters intäkter i Q3 uppgick till 39,3 Mkr (31,8) vilket motsvarade en ökning med knappt 24%. Återkommande intäkter stod för ca 43% (16,9 Mkr). Orderingången sjönk däremot till 35,1 Mkr (37,3) vilket i sin helhet uppges bero på den avyttrade kinesiska verksamheten. Avsaknaden av tillväxt förklarades i sin tur som en följd av dels naturlig varians mellan kvartalen och ökat inflöde av större kundkontrakt, dels fördröjning av nya kundorder som en konsekvens av pandemin.

Det som stack ut på den positiva sidan i Q3 var tveklöst lönsamheten. Bruttoresultatet uppgick till 37,7 Mkr (25,9) vilket motsvarar en bruttomarginal på 90,6% (81,1). Detta gjorde i sin tur att EBITDA-resultatet blev positivt och summerade till 9,1 Mkr (-4,0) motsvarande en EBITDA-marginal på 22%. På rörelsenivå blev resultatet 1,3 Mkr (-14,5) vilket var klart bättre än vad vi hade vågat hoppas. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till -13,8 Mkr (-12,5).

Delar av kostnadsminskningen i Q3 (samt även övriga av årets kvartal) är troligtvis temporära och beror på minskat resande samt lägre deltagande i mässor, konferenser m m. Detta lär dock troligtvis även ha påverkat försäljningen varför eventuell kostnadsökning framgent (2021) inte skall ses som enbart negativt. Vi ser i alla fall inte något direkt skäl till att ändra våra prognoser som därmed ligger kvar på omsättning motsvarande 130-135 Mkr under 2020 samt uppåt 170-175 Mkr i år. Den förhållandevis höga tillväxten 2021 bygger på att vi förväntar oss att bolaget börjar få in allt högre intäkter från Nokias virtualiseringserbjudande inom 5G samt därtill lyckas fördjupa sitt ifjol ingångna samarbete med den brittiska försvarskoncernen BAE Systems.

Just ovan nämnda kunder (vid sidan om amerikanska försvaret dit man har sålt sin lösning tack vare samarbetet med amerikanska Digital Cloak) talar för att Clavisters säkerhetserbjudande bör hålla hög klass. Givetvis är konkurrensen också knivskarp men så även säkerhetsbehoven som växer lavinartat. Att då komma från ett neutralt land som Sverige borde förstås ge en del fördelar. I synnerhet gällande samarbeten med exempelvis europeiska myndigheter och diverse företag som av säkerhetsskäl kan dra sig från att anlita israeliska eller amerikanska motsvarigheter som dominerar marknaden.  

Tittar vi på bolagets värdering motsvarar den knappt 500 Mkr om man inkluderar skuldsättningen som efter emissionen bör uppgå till ca 70-75 Mkr. Det är förstås inte särskilt lågt (P/s-tal på nära 3 på nästa års estimerade försäljning) givet det faktum att bolagets ledning alltjämt har en hel del att bevisa vilket den något misslyckade emissionen senast är en tydlig signal på. Samtidigt är det någon gång som man kan komma att lyckas så är det nu när efterfrågeförutsättningarna är de allra bästa och bolagets finanser åter ordnade.

Med lite tur kan fjolårets emission ha varit den allra sista innan uthållig lönsamhet nås. I år på EBITDA-nivå och från och med nästa år även på resultaträkningens allra nedersta rad. Det tillsammans med stadig tillväxt (CAGR 15% under 2015-2019), lönsamhetsmässig inflektionspunkt inom räckhåll, stundande 5G-utrullning samt höga bruttomarginaler (även om Q3 var exceptionellt i spåren av gynnsam produktmix) gör att vi ser förutsättningar för kurslyft i år när väl säljtrycket från garanterna så småningom lättar.

Med allt ovan nämnt är risken i placeringen förstås hög. Bolaget är trots 20 års verksamhet fortfarande olönsamt och åtnjuter heller inte marknadens förtroende. Värt att påpeka att en av dess största ägare (Tagehus) har valt att inte förlänga lånet vilket åtminstone till viss del blev en trigger för kapitalanskaffningen i höstas. Tittar vi bland övriga ägare finns det få kända namn i ägarlistan och störst idag är tyska fondbolaget SPCW Capital. Bortsett från VD och grundare John Vestberg och HMS Networks VD Staffan Dahlström finns det knappt någon bland styrelse och ledning med betydande innehav. Här finns det onekligen utrymme till förbättringar för att inte säga skärpning. I synnerhet om man verkligen står bakom ambitionen att Clavister skall bli ett av Europas ledande cybersäkerhetsbolag och på sikt omsätta bortåt 1 miljard kronor.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki