Clavister – misstroendevotum

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1893 (8 september 2021)

CLAV | First North | 6,92 kr | KÖP

Var det någon gång som man hade goda förutsättningar att lyckas var det just i det här skedet när efterfrågeförutsättningarna var de allra bästa (5G-utrullning och accelererad digitaliseringstrend) samtidigt som bolagets finanser har stärkts i samband med fjolårets emission som inbringade ca 200 Mkr.

Länge framstod också valet som lovande och aktien såg faktiskt ut att ”ladda” i intervallet 8-9 kr inför något som vi trodde kunde bli ett volymutbrott uppåt. Så blev dock dessvärre inte fallet utan närmast tvärtom. För inför Q2-rapporten publiceras i slutet på augusti började aktien åter trenda nedåt. Rapporten innehöll sedan inte något sprängstoff och lyckades inte vända den negativa rörelsen. Idag handlas aktien knappt under förra höstens emissionsnivå vilket nog bör ses som ett slags misstroendevotum från marknadens håll.  

Ser vi till de rapporterade siffrorna är det inte särskilt svårt att förstå marknadens besvikelse. I Q1 som bolaget själva beskrev som ”ett mjukt” kvartal, landade omsättningen på 30,6 Mkr (29,3). Det tillsammans med orderingången på 36,1 samt relativt stor orderstock gjorde att vi hoppades på klart bättre utfall i Q2. Men omsättningen i Q2 blev tvärtom lägre än i Q1 och summerades till 29,6 Mkr (28,5).

Var försäljningsutvecklingen en klar besvikelse så fanns det en del förmildrande omständigheter. Den främsta är den redan tidigare aviserade omläggningen av affärsmodellen där man övergår till återkommande intäktsströmmar (istället för engångsbetalning kommer denna spridas över projektets längd). Ett fullt förståeligt skifte som därtill är vanligt förekommande i branschen då det innebär högre förutsägbarhet, minskade kundförluster och lägre investeringströskel för bolagets kunder.  

Huruvida just nämnda övergång har varit huvudanledningen till att andelen repetitiva intäkter ökade med 25% i Q2 och stod för hela 74% av intäktsbasen eller om det berodde på ytterligare andra faktorer gav inte bolaget inte ett entydigt besked på. Klart är dock att man avser att ha lagt om intäktsmodellen från och med Q4 (med start 3 oktober i år) vilket lär påverka årets intäktssiffra allt annat lika. Bolaget siktar dock alltjämt på att uppnå högre intäkter i år än ifjol och huruvida man lyckas med det eller ej blir direkt avgörande av hur försäljningen fortlöper de närmaste två kvartalen. Dessvärre skall det oerhört mycket till för att våra förväntningar (omsättning runt 170-175 Mkr) skall kunna infrias. Om viss tveksamhet kring prognosen infann sig hos oss redan efter Q1 så står det nu mer eller mindre klart att man inte når dit förrän tidigast nästa år.

Q2-rapporten innehöll även en rad uppmuntrande signaler. En av dem var den starka orderingången om 83 Mkr. Här ingick dock den redan kända ordern från BAE Systems (48 Mkr) som kommer att betas av under flertalet år (värdet kan eventuellt bli så mycket som 90 Mkr) med störst tyngd på 2022-2024. Även en annan stor order (värde 6 Mkr) ingick i kvartalets orderingång vilket gör att orderflödet utöver dessa två var relativt måttliga 29 Mkr.

En annan positiv nyhet var förstås att bruttomarginalen fortsätter att vara hög. I Q2 uppmättes den till 85,7% vilket hjälpte att hålla rörelseresultatet uppe. Ännu är dock inte intäkterna så pass stora att man kommer i närheten av svarta siffror. Rörelseresultatet blev nämligen -14,1 Mkr (-17,2) och då innehåller den också en positiv engångspost om 2,8 Mkr från förtida avslutning gällande lokalhyran i Umeå. Annan uppmuntrande nyhet var att kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 9,4 Mkr (9,7) varvid man förfogade över 107,7 Mkr i likvida medel vid halvårsskiftet. Nettoskulden uppgick till totalt -115 Mkr.

Ett par svaga kvartal (vilket ju Q1 och Q2 onekligen har varit) är inte något som gör att vi ändrar vår syn på bolaget och dess framtidsförutsättningar. Nokia-avtalet framstår alltjämt som en potentiellt mycket viktig affär för Clavister att växa från men det förefaller tydligt att intäktsströmmarna från detta avtal (tecknades 2016) dröjer betydligt längre än vad vi hade antagit.

Fram till nu skall en handfull operatörer ha gått live med lösningen medan ungefär lika många har valt att avstå. Bolagets vd John Vestberg angav nämligen att 10-15% av vunna order (som uppges vara ett 30-tal per idag) ej har gått vidare med kommersiell utrullning. Huruvida det blir fler än så återstår att se. Bland operatörer som har implementerat Clavisters lösning finns en som i dagsläget har drygt 400 virtuella brandväggar (affärsmodellen bygger på en intäktstrappa där intäkterna ökar ju mer data som bolagets mjukvarulösning får hantera).

Ser man till värderingen motsvarar den ca 500 Mkr (inkl skuldsättningen) vilket innebär knappt 4x årets förväntade försäljning (EV/Sales) om vi antar att den landar omkring 130-140 Mkr och 3x nästa års dito (165-175 Mkr). Det är inte särskilt högt för ett mjukvarubolag med bruttomarginal överstigande 80% som därtill befinner sig i efterfrågad sektor. Men för att en omvärdering skall kunna ske måste intäktsbasen upp rejält för att på det sättet påvisa affärsmodellens skalbarhet. Att man trots sina snart 25 år på nacken ännu ej lyckats bli lönsamma gör att bevisbördan börjar bli till ett ok vilket syns i aktiekursens utveckling.

Lyckas man övertyga marknaden (bolaget spår tillväxt överstigande 20% under 2022/2023) är det inte svårt att se betydligt högre kurser än dagens (kursdubbling ej omöjlig). Q2-rapporten blev dock dessvärre inte något tydligt steg i den riktningen och aktien förblir därmed ett högriskval för den mer spekulative.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki