Clavister – mjukstartar 2021

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1861 (11 april 2021)

CLAV | First North | 8,32 kr | KÖP

Aktien steg förvisso kraftigt (9,52 kr som högst) när bolaget aviserade att man förväntar sig intäkter på 50-90 Mkr från samarbetet med försvarskoncernen BAE Systems (Hägglunds) avseende uppgradering av ca 140 nederländska stridsfordon av typen CV90 men har därefter fått ge tillbaka i stort sett hela uppgången.

Samarbete med BAE kan mycket väl bli riktigt stort för bolaget. Redan nu har bl.a. Norge beslutat sig om uppgradering av 20 av sina fordon (även här lär Clavister vara involverade enligt bolagets VD John Vestberg) och fler liknande besked kan komma längre fram under året. Detta eftersom det idag finns uppåt 1300 CV90 totalt sett varav ca 500 bara Sverige. Att de allra flesta av dem lär uppgraderas är högst sannolikt, däremot är det förstås inte säkert att samtliga utrustas med Clavisters hård- och mjukvara. Schweiz har exempelvis valt bort cybersäkerhet i sin uppdatering (kan läggas till senare).

Att kursuppgången inte blev särskilt långvarig har sina förklaringar. För det första handlar BAE-samarbetet om ett avtal som sträcker sig över lång tid (5 år) där merparten av intäkterna inte infaller i år. Dessutom omfattar affären en stor del hårdvara vilket innebär att bruttomarginalen (och därigenom även lönsamheten) är betydligt lägre än vad fallet är för renodlat mjukvarubasade lösningar som inkluderas bl.a. i Nokias virtualiseringserbjudande för 5G (NetGuard).

Utöver ovanstående tillkommer rent ”tekniska” faktorer. Fjolårets emission om drygt 200 Mkr fick till stor del täckas av garanterna vars primära fokus naturligtvis inte var att bli långsiktiga ägare i Clavister utan tjäna pengar på att ställa upp med kapital. För alla dessa personer lär köpflöden i spåren av BAE-nyheten gett en fantastisk exitmöjlighet vilket vi tror att de allra flesta nu har utnyttjat. Framgent borde det därmed vara bolagets prestation som blir avgörande för kursutvecklingen.

Även här finns det anledning till försiktighet. Redan i samband med bokslutet flaggade bolaget för att man högst sannolikt kommer att fortsätta tyngas av pandemirelaterade problem som pressat bolaget under 2020. Det handlar huvudsakligen om försenande inköpsbeslut som bl.a. har medfört att orderingången under Q4 minskade påtagligt jämfört med motsvarande period 2019. Viss tröst utgör det faktum att orderboken vid utgången av 2020 (20,7 Mkr) var nära dubbelt så stor som året innan (11 Mkr). Hur stor del av den som har levererats under Q1 är förstås svårt att avgöra.

En annan aspekt som kan påverka inledningen av 2021 är att man under detta år vill genomföra en konsolidering av sina olika affärs- och licensmodeller till en enhetlig modell som baseras på återkommande intäkter. Detta borde påverka såväl intäkter som kassaflöde på kort sikt (H1) medan det på lång sikt medför mer förutsägbara återkommande intäkter med höga marginaler.

Den förmodat mjuka inledningen på året till trots är målsättningar alltjämt desamma som tidigare. I år förväntar man sig att växa snabbare än den underliggande cybersäkerhetsmarknaden (10%) och siktar samtidigt på genomsnittlig tillväxttakt motsvarande 20% för de närmaste tre åren. Därtill vill man uppnå positivt EBITDA-resultat i år och positivt fritt kassaflöde under 2022.

Skall EBITDA-resultatet bli positivt i år krävs det sannolikt ökad tillväxttakt. Enbart personalkostnaderna ligger på omkring 40 Mkr per kvartal och tillkommer gör ju även externa kostnader för marknadsföring, IT och kommunikation samt diverse konsulttjänster. Ifjol uppgick dessa till ca 39 Mkr men påverkades säkert positivt av pandemin (minskat resande m m ). Oavsett lär det nog krävas en omsättning på i runda slängar ca 200 Mkr för att täcka hela kostnadsmassan. Under 2020 summerades rörelsens intäkter till 140 Mkr (123,5) där 12 Mkr stod ”övriga intäkter” för. Man har med andra ord alltjämt en bit kvar till lönsamhet.

Till det positiva hör dock att bruttomarginalen ökade till 87,3% (80,6) varvid EBITDA-resultatet summerade -19,5 Mkr (-39,0). På rörelsenivå (EBIT) var siffran fortsatt rejält negativ då den uppgick till -56,5 Mkr (-80,5). Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 8,3 Mkr (-43.1) för helåret. Nettoskulden var 114 Mkr vid utgången av året vilket innebär att bolagets målsättning verkligen måste infrias för att inte nytt kapitalbehov skall uppstå innan lönsamhet nås.

Tittar vi på bolagets värdering motsvarar den nära 600 Mkr inkl skuldsättningen vilket innebär ca 3,5x årets förväntade försäljning (170-175 Mkr) och ca 2,9 x nästa års dito (205-210 Mkr). Det är förstås inte särskilt lågt givet att man alltjämt har en hel del att bevisa. Det som gör aktien intressant är dock det faktum att bolagets produktutbud ser ut att hålla hög klass med tanke på vilka kunder som man lockat till sig (exv Nokia, Ericsson, BAE). Tillväxten har därtill varit positiv (CAGR ca 15% under 2015-2020) samtidigt som en lönsamhetsmässig inflektionspunkt finns inom räckhåll. Höga bruttomarginaler (>80%) samt stor andel återkommande intäkter (idag 50% men andelen förväntas bli högre) och det faktum att cybersäkerhet är en het trend gör förstås inte saken sämre.

Är det någon gång som bolaget borde ha goda förutsättningar att lyckas är det just i det här skedet när efterfrågeförutsättningarna är de allra bästa (5G-utrullning och accelererad digitaliseringstrend) och bolagets finanser någorlunda ordnade. Risken är förstås fortsatt hög men fortsätter man att växa med 15-20% per år även framgent lär man tack vare sin höga bruttomarginal nå stabil lönsamhet under 2023. Ännu en bit bort således men vi vet ju alla hur växande och lönsamma mjukvarubolag med hög andel återkommande intäkter kan värderas.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki