Clavister – prekärt läge

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1780 (22 april 2020)

CLAV | First North | 13,25 kr | AVVAKTA

Detta till trots har inget av de svenska cybersäkerhetbolagen blivit särskilt populära. Den som har utvecklas bäst i år är den inte helt okända för våra läsare Advenica (Newsletter 1764) vars kurs har stigit med nära 30% sedan årsskiftet och nått upp till vår riktkurs om 5 kr. Facit för Verisec samt Clavister är betydligt sämre. Ned ca 40% respektive 20% under motsvarande period.

Långvariga läsare av Newsletter minns att har haft bevakning av Clavister ända sedan vi för ett par år sedan hade med aktien i vårt Vinnarnummer. Detta efter att bolaget hade lyckats ro hem ett betydelsefullt virtualiseringsavtal avseende 5G med finska telekomleverantören Nokia. Och visst har detta avtal lett till en del order men eftersom utbyggnaden dröjer och intäkterna är avhängiga av trafiken i näten, lyser även de stora intäkterna med sin frånvaro.

Viss ljusning har man dock kunnat skönja. Under fjolåret omsatte man inom affärsområdet CSP (Communication Service Provider som vi ser som den största värdedrivaren) 19,8 Mkr vilket var en ökning med 230% jämfört med året innan. Skall man anmärka på något är det kanske att Q4 bidrog med blott 2,7 Mkr vilket var klart lägre än våra antaganden som byggde på sekventiella ökningar (6,5 Mkr i Q3). Detta i synnerhet som man nu vid sidan om Nokia också i viss omfattning servar även Ericsson (ej bekräftat) samt även ett par aktörer som driver större datacenter.

Slagkraftiga produkter är förstås en sak men det gäller även att lyckas övertyga marknaden om dess förträfflighet om man skall lyckas tjäna pengar på dem. Så här långt får man väl säga att det har varit sämre med den varan. Bolaget har satsat brett men ej lyckats få något större genomslag. Förvisso har man gjort sig ett namn i Japan där man bl.a. haft ett gott samarbete med både Canon och NTTBP men i övrigt har det bästa gensvaret kommit från Norden och de s.k. DACH-länderna (främst Tyskland). Det är också dit som man numera riktar sina ansträngningar med målet att bli Europas främsta oberoende cybersäkerhetsleverantör.

Så här långt kan dock ambitionen mestadels beskrivas som önsketänkande. Under fjolåret landade omsättningen på 123,8 Mkr vilket motsvarade tillväxttakt på ca 10%. Det kan jämföras med vår senaste prognos om 125-130 Mkr. Bruttovinsten ökade däremot med 16% till 99,8 Mkr (86,0) tack vare stärkt bruttomarginal till 81% (76). Ju längre ned i resultaträkningen man tittar desto dystrare blir dock synen. Rörelseresultatet före av- och nedskrivningar förbättrades visserligen till -39,2 Mkr (-54,2) och justerar man för jämförelsestörande poster var siffran -28,8 Mkr (-54,2). På EBIT-nivå blev det dock -81,3 Mkr (-90,1) och före skatt -113,2 Mkr. Det var marginellt bättre än under året innan då förlusten summerades till -118,2 Mkr.

Negativt var även kassaflödet från den löpande verksamheten som uppgick till -46,4 Mkr (-64,6). Detta är viktigt eftersom bolaget har fått ut hela lånet om 20 Meur som man erhållit från EIB (Europeiska Investeringsbanken). Vid årsskiftet var nettoskulden uppe i -211,8 Mkr och likvida medel 70,9 Mkr. Som läget ser ut idag finns det hög risk att pengarna inte räcker året ut varvid bolaget tvingas söka nytt kapital. I våra tidigare kalkyler räknade vi med att årets omsättning skulle landa omkring 150 Mkr vilket med nuvarande kostnadsnivå skulle ha gett ett underskott på minst 50 Mkr. Dessa kalkyler blir avsevärt mer osäkra idag när många länder har pausat sina ekonomier. Clavister har så här långt valt att inte bjuda på någon s.k. covid-19 uppdatering men vi utgår ifrån att bolagets verksamhet kommer att påverkas i någon form. Sannolikt bör man dock få hjälp med viss kostnadsmassa då vi antar att man kommer att söka diverse statliga stöd som har aviserats.

Att behöva jaga kapital i ett detta läge (och med den lönsamhetshistorik som bolaget har) utgör förstås ingen avundsvärd sits. Inte blir det heller bättre förstås av att småspararna via Avanza Pension är bolagets största ägare idag. Som om inte det var illa nog har även bolagets CFO, Håkan Rippe, sagt upp sig och skall egentligen ha lämnat sin befattning i början på april. Huruvida detta skett eller ej är inte bekräftat ännu men officiellt har man inte kommunicerat att en ersättare blivit utsedd. Den som får jobbet får nog räkna med att kastas rakt in i hetluften direkt.

Till nuvarande kurs värderas bolaget till ca 340 Mkr. Lägger vi till skuldsättningen landar vi på 550 Mkr. Antalet aktier kan dock öka redan i år som en följd av det låneavtal som man tecknat med Tagehus Holding AB som har rätt att konvertera lånebeloppet (50 Mkr + upplupen ränta) till aktier. Med tanke på att aktiekursen idag ligger en bra bit under den överenskomna 19,76 kr är det inte helt givet hur man kommer att agera. Det faktum att man idag är Clavisters femte största ägare talar dock för att man kommer att konvertera (alternativt omförhandla villkoren och eventuellt ställa upp med ett nytt konverteringslån). Detta förutsätter dock att man tror på ledningens strategi hur man bäst når lönsamhet och får upp aktievärdet.

Det är med andra ord ett prekärt läge för Clavister i detta nu. Så länge som kapitalsituationen ej är löst ser vi därför ingen rationell anledning att äga aktien trots att kursen gått ned med ytterligare ca 25% sedan sist. Den kan dock mycket väl bli intressant när/om finansieringsfrågan är löst. 5G är ju numera inte långt bort.