Clavister – security by Sweden

Från Stockpicker Newsletter (24 november 2019)

Analytiker Jacek Bielecki 

Clavister – security by Sweden                CLAV | First North | 17,95 kr

Det är nu ett halvår sedan vi tittade till cybersäkerhetsbolaget Clavister som vi tidigare hyste en del förhoppningar om. När det senast begav sig vågade vi dock inte rekommendera köp och det gör vi faktiskt inte nu heller efter att ha synat veckans Q3-rapport.

Den främsta anledningen till vår fortsatt avvaktande hållning är viss besvikelse över utvecklingen inom affärsområdet Communication Service Provider. Förvisso uppges försäljningen där ha ökat med drygt 150% till 6,5 Mkr (i jämförelse med motsvarande kvartal året innan) men det är inte mycket till sekventiell ökning eftersom motsvarande siffra i årets Q2 var 6,2 Mkr. Vi hade hoppats på åtminstone 8 Mkr i Q3 och närmare 10 Mkr i Q4. 1,5 Mkr kan tyckas som marginell avvikelse i Q3 men då skall man också komma ihåg att bruttomarginalen på dessa intäkter är nära 100-procentig.

Bolagets vd John Vestberg framhäver förvisso att man fortsätter att fira framgångar och bedömer att bolaget rör sig i allt högre grad in i större affärsmöjligheter än tidigare, i samtliga vertikaler och geografier. Detta då man lyckas säkra kontrakt med viktiga kunder och partners som tros stå för framtida tillväxt för Clavister. Av erfarenhet vet vi dock att han har en tendens att måla upp bolagets förutsättningar i synnerligen ljusa färger.

Under det senaste året har man valt att avgränsa bolagets fokus mot Europa (främst Norden och DACH) Därmed väljer att man röra sig bort från Japan som ju tidigare har varit det tredje benet tack vare samarbeten med bl.a. telekombolaget NTT Docomo samt även Canon. Som ett led i ambitionen att bli ett ledande cybersäkerhetsföretag i Europa har man även lämnat Kina via avyttring av sitt dotterbolag i landet.

Att inte slå på allt för många bollar samtidigt är sannolikt ett bra beslut i synnerhet i ett läge då man inte har funnits fast grund under fötterna (läs: lönsamhet). Med det sagt återstår det en hel del innan Clavister kan betraktas som ett cybersäkerhetsföretag att ta på större allvar på den europeiska scenen. Idag omsätter man inte mer än ca 125-130 Mkr på årsbasis och går dessutom med förlust. I Q3 gjorde ledningen förvisso stort nummer av att EBITDA-resultatet blev positivt (0,2 Mkr) men tittar man längre ned i resultaträkningen lyser siffrorna allt jämt rött (rörelseresultatet var -14,5 Mkr). Kassaflödet är fortsatt negativt (-12,5 Mkr i Q3 och -34,1 Mkr så här långt i år) och det dröjer inte lång tid förrän man förbrukat allt det kapital i form av lån på 20 MEUR som den europeiska investeringsbanken (EIB) har ställt upp med i lån tidigare. Sista utbetalningen (5 MEUR) erhölls efter utgången av Q3. Redan vid utgången av kvartalet uppgick nettoskulden till 195 Mkr. I siffran ingår dock leasingskulder med 23 Mkr.

Eftersom kassaflödet är fortsatt negativt är det ofrånkomligt att balansräkningen hamnar i centrum. Någon kris är det ännu inte eftersom man hade 42 Mkr i likvida medel men sannolikheten är hög att man får se sig om ytterligare finansiering innan uthållig lönsamhet nås. Detta är just av den anledningen som vi blev något besvikna över att intäkterna från CSP inte ökade i snabbare takt än vad de gjorde. Här hoppades vi nämligen att intäktsbidraget nästa år skulle bli omkring 60 Mkr vilket med tanke på den höga bruttomarginalen skulle ge välbehövligt skjuts till målsättningen att bli ett lönsamt företag. Detta är förstås fortfarande möjligt att uppnå men då krävs det också rejäl ökning från nuvarande 6-7 Mkr per kvartal.

Skall man lyckas nå uthållig lönsamhet måste förstås även övrig försäljning öka. I Q3 var omsättningsökningen blott 4% mot ifjol (31,9 Mkr vs 30,8 Mkr) och så här långt under året (Q1-Q3) är tillväxttakten 16%. Orderingången i Q3 ökade med 24% och uppgick till 37,3 Mkr (30,1). Motsvarande siffra i Q2 var 38,2 Mkr.

När vi tittade på aktien senast efter bolagets Q1-rapport sänkte vi årets försäljningsprognos till 150 Mkr. När nu tre kvartal har passerat ser vi att det skall väldigt mycket till för att Clavister skall lyckas nå dit. Mer troligt är att man redovisar en försäljning på ca 125-130 Mkr för att förhoppningsvis nå upp till vår prognos året därpå. I och med det finns det också risk att inflektionspunkten för lönsamhet på årsbasis förskjuts mot 2021. Det i sig innebär att ytterligare finansiering kan komma att behövas.  

Tittar vi på värderingen idag motsvarar den drygt 460 Mkr. Lägger man till skuldsättningen landar dock EV närmare 650 Mkr och då skall man komma ihåg att antalet aktier lär med stor sannolikhet öka nästa höst som en följd av det låneavtal som man tecknat med Tagehus Holding AB som har rätt att konvertera lånebeloppet om 50 Mkr + upplupen ränta till aktier (kurs 19,76 kr). Beslutet lär med stor sannolikhet vara avhängigt av aktiens kursutveckling men sannolikheten förefaller vara hyfsat god att konverteringen blir av då Tagehus redan i dagsläget är Clavisters näst största ägare med 4,3% av aktiekapitalet. Justerar man för det ligger EV/S multipeln på nära 5. Inte superlockande för ett bolag som så här långt i år har vuxit med ca 16%.

På den positiva sidan finns goda förutsättningar för framtida lönsamhet (hög bruttomarginal) givet att man lyckas växa kostymen. En viktig pusselbit här lär vara nära samarbete med HMS Networks vars vd Staffan Dahlström numera är stor aktieägare i bolaget (1,65% av kapital och röster). Han om någon borde ha god insikt i de säkerhetsbehoven som inte minst IoT för med sig. Det i sig räcker dock inte för oss att frångå vår avvaktande hållning. För att vi skall ställa oss positiva till bolagets aktie vill vi gärna se accelererande intäktstrend och då allra främst inom CSP.