Clavister – Stora kliv i rätt riktning

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2147 (2 februari 2025)

CHANS | CLAV | First North | 2,09 kr

Det skall dock påpekas att det inte enbart var sektorstillhörigheten som gjorde Clavister intressant. Att som ett litet svenskt bolag (drygt 100 Mkr i omsättning) lyckas få stora försvarsbolag som BEA Systems, General Dynamics European Land Systems samt telekomdito i form av finska Nokia på sin kundlista, är tveklöst ett kvitto på att produkterna som man tillhandahåller håller hög internationell klass.

Sämre har det däremot varit ställt med den operationella delen där man under många år har försökt att ”slå på allt för många bollar” istället för att fokusera på områden där man verkligen kunde få hävstång för sina ansträngningar. De senaste åren tycks inställningen slutligen ha ändrats och resultaten av detta arbete börjar synas allt tydligare. 

Förra gången vi hade Clavister upp till analys var bolaget i färd med sin företrädesemission (Newsletter 2094) som inbringade 170 Mkr till det då tungt skuldsatta bolaget. Slutsatsen den gången blev att emissionen erbjöd den mer spekulative placeraren en möjlighet att få exponering mot svensk cybersäkerhet som uppenbarligen håller hög internationell klass. Risken var förvisso hög då bolaget fram till dess har haft svårt att uppvisa lönsamhet. Samtidigt borgade en del mycket intressanta försvarsordrar tillsammans med allt större fokus på just den europeiska försvarsförmågan att emissionen hade förutsättningar att öppna för en intressant avkastningsmöjlighet. I synnerhet som vi trodde att man kunde få tilldelning även utan stöd för teckningsrätter.

Så här i efterhand kan vi konstatera att den som fick tilldelning i emissionen (eller för den delen köpte aktier kort därefter då den faktiskt handlades under emissionsnivån) verkligen gjorde en bra affär. Clavisters aktie har nämligen mer än dubblats i kurs då den i början på detta år nådde 2,50 kr som högst. Huvudanledningen bakom den starka prestationen var dels nya försvarsorder, dels tydliga operativa framsteg. För när Q3-rapporten publicerades i november hade inte bara EBITDA-resultatet varit positivt utan så även EBIT-dito. Förvisso var plusresultatet marginellt (0,7 Mkr) men det får ändå betraktas som en tydlig milstople givet hur det tidigare har sett ut.

Tittar vi på siffrorna i den senaste rapporten (Q3) noterar vi att omsättningen ökade med drygt 16% till 43,8 Mkr (37,7). För hela niomånadersperioden var ökningen närmare 18% till 125,8 Mkr (107,7 Mkr). Bruttomarginalen uppgick samtidigt till starka 80,4% under Q3 och 80,0% om vi ser till hela niomånadersperioden. Detta trots påbörjade leveranser till BAE Systems där bruttomarginalerna är signifikant mycket lägre då dessa leveranser utöver Clavisters mjukvara innehåller även hårdvara som för övrigt levereras av en annan börsbekanting, Mildef.

På EBITDA-nivå har bolaget varit lönsamt under hela 2024 och så även i Q3 där EBITDA-rörelseresultatet uppgick till 10,6 Mkr (7,2) motsvarande en marginal på 24,2%. För niomånadersperioden var motsvarande siffror 23,4 Mkr (11,2) och 17,6%. Därmed har verkligen tagit tydliga steg i riktning att till slut (grundades 1997) bli ett lönsamt bolag. Kassaflöde från den löpande verksamheten uppgick samtidigt till 2,0 Mkr (4,3) i Q3 men var fortfarande negativt om man ser till årets inledande tre kvartal (-1,0 Mkr).

Bortsett från operativa framsteg har även balansräkningen stärkts högst signifikant jämfört med läget för ett år sedan. Vid utgången av september hade bolaget förvisso alltjämt en nettoskuld på 202,9 Mkr men efter periodens utgång har man tack vare upplägget med teckningsoptionerna (TO8 och TO9) fått in ytterligare 49,8 Mkr före emissionskostnader. I slutet på mars kan ytterligare kassapåfyllning bli aktuell eftersom det andra teckningsoptionsprogrammet (TO9) löper ut då och kan vid fullt utnyttjande tillföra omkring 60 Mkr före emissionskostnader givet att kursen håller sig kring nuvarande nivå (drygt 2 kr).

Som en konsekvens av ovan har man nått en överenskommelse med EIB (Europeiska Investeringsbanken tillika bolagets största kreditgivare) innebärande att Clavister återbetalade 6 Meur av befintligt lån redan under Q4 2024 och därigenom minskar kommande amorteringar i perioden 2025-2027. Som motprestation har EIB avstått från sin avtalade rätt till utspädningsoptioner motsvarande 6% av antalet emitterade aktier i TO8. Liknande upplägg kan möjligtvis bli aktuellt efter att man fått in likviderna från TO9 efter utgången av Q1.

Bolagets uttalade ambition är att växa omsättningen med en genomsnittlig takt om ca 20%. I fjol har man sannolikt inte nått ända fram (Q4 presenteras 15/2) men givet utvecklingen så här långt lär inte avvikelsen vara allt för stor. Det stora antalet tagna order i år ovanpå årligen återkommande intäkter som vid utgången av Q3 uppgick till 126,9 Mkr, gör att man bör ha goda chanser att infria och kanske till och med överträffa målet i år. Lyckas man med det torde omsättningen under 2025 landa kring 225-230 Mkr vilket vore i linje med vår prognos när det senast begav sig. Med bruttomarginaler omkring 75-80% öppnar det för relativt hög lönsamhet (EBITDA-marginal uppåt 25% borde vara rimligt) även om det dröjer en tid innan det rinner ned till den allra nedersta raden. För att så skall kunna ske måste man dels fortsätta växa dels uppvisa fortsatt amorteringsdisciplin och banta skuldsättningen.

Tittar vi på värderingen är det förstås svårt att räkna hem aktien med hjälp av traditionella värderingsmultiplar som EV/EBIT eller P/E-tal. Börsvärdet uppgår idag till ca 560 Mkr och en bit över 600 Mkr om man tar hänsyn till de aktier som lär emitteras i samband med att nästa teckningsoptionsprogram (TO9) löper ut. Lägg därtill även skuldsättningen och det krävs att man blickar ett par år ut för att rörelseresultatet skall motivera dagens värdering. Som läget ser ut just nu lär dock siffrorna förbättras markant framöver. EV/EBITDA på nästa års prognos ligger kring 12-13x.

Risknivån är fortsatt hög. Verksamheten trendar dock äntligen åt rätt håll och befinner sig därtill precis i inflexionspunkten för lönsamhet. Så här lovande har det nog aldrig sett ut tidigare och med det som utgångspunkt får det spekulativa köprådet ligga fast.

^DISCLAIMER

^{Detta material har sammanställts av Stockpicker i informationssyfte och ska inte ses som rådgivning. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser och rekommendationen kan således inte garanteras. Stockpicker lämnar inte i förväg ut slutsatser och eller omdömen i materialet. Åsikter som lämnats i materialet är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av materialet och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer vara i enlighet med åsikter framförda i materialet. Stockpicker frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på detta material. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Stockpicker frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av materialet.}