Clavister – Väntar på trafiken

CLAV | First North | 15 kr

Detta dels som en konsekvens av det allt större intresset för cybersäkerhet, dels då Clavister såg ut att kunna åka snålskjuts på Nokias virtualiseringserbjudande, NetGuard. Bolagets mjukvara ingår nämligen som en om inte central så i alla fall en viktig komponent i den finska jättens säkerhetslösning.

Sett med facit i hand har vi dock varit väl tidigt ute. 5G-utbygganden tar förvisso sakta men säkert fart men så här långt handlar det om ganska blygsam takt. 2019 förväntas dock äntligen bli det riktiga genombrottsåret även om den storskaliga trafikvolymen dröjer sannolikt framåt nästa år. I synnerhet i Europa där investeringarna ser ut att ligga efter länder såsom exempelvis USA.

Clavister erbjuder marknaden olika hårdvaruprodukter och relaterade till dem tjänster men det är dess erbjudande mot telekomoperatörer (affärsområdet Communication Service Provider) som vi menar gör bolaget intressant.  Affärsmodellen här innebär att de initiala intäkterna i samband med implementation är ganska små. Det är först när trafiken börjar fylla näten som intäkterna tickar in.

Och där är man inte än som bekant. Trots att man nu säger sig ingå i fler än ett dussin kontrakt med olika teleoperatörer var telekomintäkterna under fjolårets tre första kvartal inte större än ca 4 Mkr. Det är naturligtvis en droppe i behovshavet när enbart personalkostnaderna för hela koncernen ligger på omkring 130-140 Mkr årligen.

Tittar vi i övrigt var Q3 definitivt ännu ett steg i rätt riktning. Orderingången för kvartalet ökade med 26% och uppgick till 30,1 Mkr. Något starkare var omsättningstillväxten i och med att kvartalets omsättning summerades till 30,8 Mkr (23,9). Bruttomarginalen landade på mycket fina 86% (73) som en konsekvens av gynnsam produktmix (mer mjukvara). Här misstänker vi att detta beror på att man intäktfört en del av de två affärer som man tagit tack vare tidigare förvärvade Phoenix och som idag ingår i produktområdet Identity and Access Management (IAM).

I och med den kraftigt förbättrade bruttomarginalen blev även lönsamheten bättre. Eller åtminstone mindre dålig. Resultatet före av- och nedskrivningar uppgick till -5,7 Mkr (-10,4). Ju längre ned i resultaträkningen desto mindre imponerande var siffrorna däremot. Rörelseresultatet förbättrades dock till -13,3 Mkr (-16,4) vilket efter finansnetto innebar -17,1 Mkr. Här var jämförelsesiffran från ifjol -18,6 Mkr.

Som synes befinner sig Clavister allt jämt en bra bit från lönsamhet. För 2018 kalkylerar vi med att man redovisar en omsättning kring 120-130 Mkr. Rörelseförlusten estimerar vi till ca 80-85 Mkr beroende på hur produktmixen har sett ut under Q4 (vi räknar med något lägre bruttomarginal än i Q3). Förutsatt att tillväxtresan fortsätter i år minst i linje med fjolåret lär årets intäkter kunna summeras till åtminstone 160 Mkr.

Inte heller det lär vara tillräckligt för att uppnå ett nollresultat för helåret (för det lär det behövas omsättning motsvarande nära 200 Mkr) vilket innebär att man sannolikt lär förbruka merparten av de medel (20 Meur) som finns att tillgå tack vare EIB (Europeiska Investeringsbanken). Vid utgången av Q3 hade man 47 Mkr i kassan som dock utökades till 94 Mkr i samband med att den andra låneutbetalningen (5 Meur) erhölls i november.

Så här långt har man inte lyckats infria de förväntningar som marknaden (och vi själva) har haft på bolaget. Frågan vi ställer oss idag är om aktien kan komma att få uppleva någon form av kursmässig renässans under det kommande året? Möjligheten finns men då måste telekomintäkterna börja ticka in i betydligt större omfattning.

Där är bruttomarginalen som bekant oerhört hög (liksom inom IAM) vilket innebär att det mesta i intäktsväg lär rinna rakt genom till nedersta raden. Risken är däremot att den stora flodvågen av pengar som ledningen har dimensionerat verksamheten för, dröjer ytterligare ett tag vilket i sin tur kan hålla aktien på halster. I synnerhet om börsturbulensen skulle hålla i sig vilket i dagsläget tycks utgöra konsensussyn.

Det som talar till fördel för Clavister är det faktum att kursen har hållit sig förhållandevis stabil under hösten. Aktien kostar förvisso mindre än vad den gjorde när vi senast tittade på den i augusti men avvikelsen är inte så ohyggligt stor som på många andra håll. Säljtrycket har definitivt avtagit. Annat positivt r att vi under de senaste månaderna har fått se åtminstone ett par insynspersoner (såsom HMS Networks Staffan Dahlström exempelvis) köpa aktier i marknaden. Förvisso för relativt små belopp men ändå.

Att vi trots allt inte vågar oss på ett nytt köpråd ännu beror på att vi helst vill se konkreta och handfasta bevis på att affärsmodellen håller vad den lovar, dvs att telekomintäkterna ökar sekventiellt och slår genom på det sättet vi förväntar oss i bolagets resultaträkning. Så länge som detta ej sker lär förlusterna fortsätta prägla rapporteringen vilket med stor sannolikhet lär hålla tillbaka marknadens intresse trots sekventiell intäktstillväxt i övrigt.

I tider av börsoro är förlustbringande och skuldsatta bolag (även om delar av Clavisters lån kan konverteras till aktier) sällan sådana som investerare riktar lystna blickar mot. I regel är det faktiskt tvärtom.