Cloetta – våga blicka bortom Q4

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1831 (2 december 2020)

CLA B | Mid Cap | 24,04 kr | KÖP

Det om något visar på den kortsiktiga risk som det ofta innebär att föregå rapportpubliceringar. Att Q3-rapporten inte skulle bli särskilt bra trodde vi låg i konsensussynen men uppenbarligen hade vi fel. När siffrorna publicerades sjönk kursen nämligen till 20,48 kr som lägst vilket motsvarade ett värdetapp om 15% från rekommendationstillfället sett.

Den trista starten till trots har vi valt att inte frångå vår positiva syn på bolagets aktie som till syvende och sist byggde på förväntad utveckling under nästa år och året därefter. Vaccinnyheter som har kommit i strid ström de senaste veckorna har därtill stärkt oss i uppfattningen att någon form av normalisering bör stå för dörren under i första hand andra halvåret 2021 och definitivt därefter.

Marknaden verkar äntligen vara inne på samma och aktien har återtagit hela rapporttappet i detta nu. Justerar man för den återinförda utdelningen om 0,50 kr som klubbades genom på extrastämman i början av november, är avkastningen sedan köprådet gavs till och med positiv i detta nu. Och detta trots att aktien från och med december har tagits bort från Nasdaqs OMX Benchmark index. Att det senast nämnda inte är obetydligt åskådliggörs av det faktum att antalet aktier omsatta inför månadsskiftet var det högsta för året (4,7 miljoner omsatta 30/11).

Tittar vi på Q3-rapporten fanns det förstås inte allt för många glädjeämnen att finna där. Nettoomsättningen minskade med 9,5% till 1 474 Mkr (1 629) där negativ valutaeffekt svarade för 2,2%. Rörelseresultatet mer än halverades och uppgick till 87 Mkr (195). Justerar man siffrorna för jämförelsestörande poster var avvikelsen förvisso lägre men tappet var fortfarande kännbart då Q3-siffran var 130 Mkr (200)

Bland de positiva nyheterna noterar vi att försäljningen av förpackade märkesvaror ökade organiskt med 1,7% i Q3 där utvecklingen var extra stark i september (+4,1%). Om nämnda fina trend fortsatte in i det superviktiga Q4 (Halloween och julförsäljning) var inget som vd Henri de Sauvage Nolting förmedlade i samband med presentationen men det vore tveklöst positivt med tanke på att förpackade varor står normalt för merparten av försäljningen (>70%) och har därtill hög lönsamhet till skillnad från vad försäljning av lösgodis har. 

Just utvecklingen inom lösgodis är det som alltjämt står ut i tydligt negativ bemärkelse. Försäljningen där minskade organiskt med hela 31,4% och var genomgående svag under hela perioden. Nedgången var värst under augusti (37,1%) men var faktiskt ganska kraftig även under juli (27,2%) och september (29,6%). Den närmast obefintliga bättringstrenden tyder på att den negativa pandemieffekten håller i sig vilket i sig fördröjer tidpunkten för när lönsamhet kan nås inom detta segment. Inför 2020 hoppades ledningen som bekant att det kunde ske redan i år. Så blir det definitivt inte.

Positiva vaccinnyheter till trots är den stundande massvacccineringen inget som hjälper bolagets försäljning i Q4. Tvärtom lär det handla om ytterligare ett svagt kvartal i synnerhet med tanke på omfattande nedstängningar runt om i Europa samt även rekordtuffa svenska restriktioner och allmänna råd. Då skall man dessutom komma ihåg att fjolårets Q4 var synnerligen starkt vilket gör att jämförelsen med det lär göra årets upplaga extra svag för ögat. Trots det faktum att det i detta nu borde vara ”känt” så kan en negativ kursreaktion ej uteslutas när siffrorna väl kablas ut. I synnerhet med tanke på hur marknaden regerade på Q3-siffrorna.

Trots risken för ett kortsiktigt bakslag väljer vi att kvarstå vid vår köprekommendation som ju primärt baseras på förväntad utveckling under 2021 och framåt. Vi bedömer nämligen att intresset för aktier som har pressats hårt av pandemin borde kunna hålla i sig. Många av dem har redan återtagit nivåer som gällde inför covid-19 äntrade scenen och vi ser inte någon anledning till varför så inte skulle bli fallet med Cloettas aktie som innan pandemin handlades en bit över 30-kronorsnivån. Huvudägaren i bolaget, familjen Svenfeldt, tycks göra samma bedömning då man köpt aktier vid två (!) tillfällen efter Q3-rapporten. Det är ovanligt. Förvisso har för vana att köpa aktier efter varje kvartalsrapport men normalt sett nöjer man sig med ett inköp (1 miljon aktier). Den här gången köpte man vid två tillfällen och dessutom ca 40% fler aktier.

Blickar vi framåt räknar vi med att 2022 blir ett år då Cloetta åter rapporterar en vinst om överstiger fjolårets dito (1,74 kr per aktie). Dels som en följd av de effektiviseringsåtgärder som har vidtagits under nuvarande coronatider, dels som en konsekvens av att vi räknar med att lösgodissegmentet når minst ett nollresultat det året. Antar vi att vinsten landar någonstans kring 1,80-1,85 kr per aktie torde det innebära att aktien i det här skedet handlas till P/E-tal på ca 13. Det är lågt för ett konjunkturoberoende bolag med starka varumärken som förvisso inte växer särskilt starkt men som bör kunna uppvisa organisk tillväxt i linje med BNP-utvecklingen och därtill även krydda den med enstaka kompletterande förvärv.

En mer rättvisande värdering torde vara en multipel omkring 15-16 och dit tror vi att aktien kan nå när väl pandemin släppt klorna om den globala ekonomin under andra halvan av nästa år. Därav som vi tror att aktien om 9-12 månader torde kunna stå kring åtminstone 30 kr. Att vi låter riktkursen ligga på 28 kr beror på det faktum att vi förväntar oss en svag Q4-rapport.