Duni – konjunkturbet med budkrydda

Aktiekursen handlas ungefär på samma nivå och något högre om man jämfört med uppdateringen i slutet av fjolåret. Tittar vi på kursutvecklingen i år har det handlat om någon form av konsolidering på nivåer 90-105 kr.

Ser man enbart till ovanstående skulle man kunna tycka att knappt något väsentligt har hänt i bolaget. Så är dock inte alls fallet. Sedan vår senaste uppdatering har man exempelvis genomfört två kompletterande förvärv där framförallt det brittiska dukningsföretaget Poppies Europe Ltd (Poppies) sticker ut lite extra. Det handlar nämligen om ett ganska stort tillskott då Poppies har cirka 220 anställda och en årlig omsättning på cirka 620 Mkr (Dunis årsomsättning 2024 var 7 579 Mkr) med en lönsamhet i linje med Dunis affärsområde Dining solutions där det kommer att ingå. Enligt bolagets ledning bidrar förvärvet till både stärkt marknadsposition i Storbritannien och öppnar även för betydande synergier inom tillverkning, logistik och distribution. Det andra förvärvet som aviserades i början på juni, finska LinePack, är ett mindre sådant. Man omsätter omkring 2 Meur och har sex anställda. 

De i år genomförda förvärven kommer bidra till att årets försäljning öka med uppemot 10% jämfört med fjolårets knappa 7,6 Mdr kr. Tittar vi på Q1 uppgick tillväxten till 7,4% (eller 7,7% om man justerar för valutaeffekter) då försäljningen summerades till 1 863 Mkr (1 736). Den organiska tillväxten uppgick till +1,5% och resterande stod förvärv för. Det brittiska bolaget ingår i räkenskaperna sedan februari och övriga bidrag härstammar från ifjol (Q4) förvärvade slovenska SETI med årsomsättning om ca 100 Mkr.

Tillväxten till trots har efterfrågan fortsatt att vara dämpad i synnerhet i Europa. Den konjunkturåterhämtning som både vi och många andra hade hoppats på, har ännu inte materialiserats. Med nya räntesänkningar från ECB och rejält utökade investeringsbudgetar i bl.a. Tyskland är förhoppningen dock att det efterlängtade uppsvinget kommer till slut. Vi noterar bl.a. att prognosen för den tyska ekonomin har reviderats upp från nolltillväxt till +0,2%. Det är inte mycket kan tyckas men ändå en förändring i rätt riktning (Tyskland är bolagets enskilt största marknad följt av Australien).   

Under Q1 inledde bolaget tidigare aviserade prisökningar för att motverka inflationseffekterna på verksamheten. Dessa uppgår till cirka 2% i kvartalet och bedöms ha bidragit till successivt mer balanserad utveckling. Detta till trots minskade rörelseresultatet till 110 Mkr (140) motsvarande en rörelsemarginal på svaga 5,9% (8,1). Enligt bolaget beror försämringen i första hand på betydande negativa valutaeffekter som en konsekvens av den svenska kronans förstärkning gentemot främst euron. Sammantaget uppgick den negativa effekten till 15 Mkr vilket kan jämföras med +10 Mkr under motsvarande kvartal i fjol. Vän av ordning inflikar här att motsvarande kommentar om positiv valutaeffekt inte fanns med i fjolårets kvartalsrapport (Q1).

Bland andra bakomliggande orsaker till det försvagade resultatet nämns bland annat lägre marginaler inom BioPak Group till följd av ökade kostnader kopplat till lageruppbyggnad (ca 20 Mkr) och indirekta kostnader för att hantera de senaste årens kraftiga tillväxt. Som en följd av det har Affärsområdet Food Packing Solutions (ca 40% av den totala omsättningen) redovisat ett rörelseresultat i Q1 på ynka 7 Mkr motsvarande en marginal om 1,0% (4,3). Inom Dining Solutions (60% av omsättningen) var motsvarande siffror 102 Mkr respektive 9,1% (10,6).

Efter det senaste förvärvet har nettoskulden ökat till 1 586 Mkr (exklusive IFRS 16) vilket motsvarar 2,0x EBITDA-resultat. Det är högre än när det senast begav sig (1,2x) men inte alarmerande på något sätt givet det faktum att Q1 i regel är årets svagaste kvartal både vad gäller försäljning och kassaflöde. Just kassaflödet från den operativa verksamheten uppgick under Q1 till -166 Mkr (-183) vilket kan jämföras med fjolårets helårsdito på 437 Mkr. Vi utgår därför ifrån att skulden borde betas av en del under senare delen av året även om det återstår en del köpeskillingar för framförallt det brittiska förvärvet. Under Q2 delade man dessutom ut första halvan av den föreslagna utdelningen om totalt 235 Mkr.

Tittar vi på värderingen motsvarar den en EV/EBIT multipel på knappt 10x. I kalkylen ovan räknar vi med dels ökad försäljning (8,5%) dels högre lönsamhet (7,5-8%) som en konsekvens av högre volymer och något lägre kostnader (genomförda besparingar, lägre råvaru- och inköpspriser) under främst andra halvåret. För att scenariot ovan ska spela ut krävs det att take away verksamheten (affärsområde Food Packing Solutions) förbättrar sin lönsamhet. Vi bedömer det vara fullt möjligt om än en smula optimistiskt förstås. Det bör dock påpekas att bolaget själva siktar på lönsamhet överstigande 10% (mätt som operativ rörelsemarginal).

Det som talar till fördel för Duni är att aktien är ett bet på återhämtning i Europa. 70% av volymerna härrörs från vår kontinent och ytterligare drygt 20% från Asien samt Australien och Stillavsregionen. En väldigt liten del härstammar från USA vilket gör att handelsproblematiken och tullarna inte utgör ett direkt hot. Det enskilt viktigaste blir hur den europeiska konjunkturen utvecklas då hotell- och restaurangnäringen utgör den viktigaste kundsektorn.

Eftersom vårt huvudscenario är att den europeiska konjunkturen bör stärkas under andra halvåret och definitivt året därpå, är vi alltjämt av åsikten att aktien framstår som köpvärd. Som grädde på moset finns dessutom en budchans från Mellby Gård. Rune Anderssons bolag har tidigare försökt köpa ut Duni men budet misslyckades då det snarare var ett regulatoriskt än seriöst menat försök (bud utan premie). En 25-procentig premie idag (ca 120 kr) skulle värdera Duni till knappt 10x nästa års EV/EBIT (2026: tillväxt på 6% och lönsamhet motsvarande 8,5%). Tror man på bolaget vore det nog värt ett försök. Infrias prognoser ovan är chansen annars tämligen god att aktien tar sig dit på egen hand inom loppet av 12 månader.