DUNI – Tråkigt är bra

DUNI | Mid Cap | 99,1 kr

Tråkigt kan nämligen även betyda stabil, och det är just det efterfrågetrenden är för Duni. Bolaget har visat 22 kvartal i rad med positiv organisk tillväxt, och det finns goda skäl att tro att det kan fortsätta även om den allmänna ekonomin skulle drabbas av en avmattning. Samtidigt skulle lönsamheten faktiskt gynnas av en sådan, eftersom priserna på insatsvarorna borde sjunka.

Duni levererar innovativa dukningskoncept och kreativa förpacknings- och take-away-lösningar till både företag och privata kunder. Förutom högkvalitativa servetter, dukar, ljus och andra bordsaccessoarer erbjuder bolaget även förpackningar och förpackningssystem till den växande marknaden för färdigmat och take-away.

Produkterna är huvudsakligen för engångsbruk, och finns på över 40 marknader. Cirka 75% av nettoomsättningen genereras i Central- och Nordeuropa, där man är marknadsledande. Verksamheten är indelad i fyra affärsområden, varav Table Top är klart störst och svarar för drygt hälften av försäljningen, med ett erbjudande som riktar sig mot fullservicerestauranger, hotell och catering.

Näst störst är Consumer (cirka 22%) som erbjuder konsumentprodukter till detalj- och fackhandeln, följd av Meal Service (17%) som skapar måltidsförpackningar och serveringsprodukter avsedda för snabbmat, catering, caféer och take-away. Inom det fjärde området, New Markets, erbjuder man duknings- och förpackningskoncept till hotell, restaurang, catering och detaljhandeln på marknader utanför Europa. 

Duni har en vertikalt integrerad affärsmodell för pappersbaserade produkter, vilket innebär att hela produktions- och leveranskedjan ägs och kontrolleras av bolaget, från materialtillverkning och konceptframställning till konvertering och distribution. Idag är cirka 70% av koncernens produkter pappersbaserade, övriga material och produkter köps in från externa leverantörer. I takt med att samhället blir alltmer mån om att använda miljövänliga material, blir Dunis position inom hållbara produkter och förpackningar bara starkare.

Under det senaste året har det dock varit ett problem för bolaget, eftersom priserna för massa har ökat dramatiskt, vilket har påverkat samtliga affärsområden med undantag för Meal Service. Massapriset har stigit med över 50% sedan början av 2016, och även om de europeiska massapriserna har börjat sjunka något mot slutet av 2018, så var de för Dunis del fortfarande 35% högre under Q4, jämfört med samma period ett år tidigare.

Förutom massapriser har även kostnaden för energi, kartong, polystyren och frakt ökat signifikant under året, vilket har påverkat bolagets resultat. Trots en nettoomsättning som justerat för valutaförändringar ökat med 6% till 4,9 miljarder kr, backade det justerade rörelseresultatet med 12% till 430 Mkr för helåret 2018. Marginalen tappade därmed 2,4 procentenheter till 8,7% och landade under målnivån om minst 10%.

En tidigare prishöjning mot kund var inte tillräckligt för att kompensera för kostnadsinflationen, så att en andra höjning har aviserats, med gradvis effekt under Q1 i år. Dessutom lanserades en optimeringsprocess av logistikflödet, samt ett effektivitetsprogram med förväntade besparingar om drygt 35 Mkr årligen, med full effekt från och med Q3 2019.

Det europeiska massapriset (NBSK) har fortsatt falla i början av året, och det finns hopp om en utökad nedgång i fall den ekonomiska aktiviteten skulle mattas av framöver. I bästa fall betyder det att Duni kommer de kommande kvartalen gynnas av högre priser mot kund, lägre råvarupriser plus en förbättrad effektivitet inom organisationen. 

De senaste åren har marknaden för pappersartiklar stagnerat något i Västeuropa, som anses vara en mogen marknad, men trots bolagets ledande position inom servetter och dukar, ser ledningen kring vd Johan Sundelin stor potential för att ta ytterligare marknadsandelar. Tillväxtpotential finns dessutom inom vårdsektorn, inom take-away mat, och i Östeuropa samt Asien.

Inte minst i den sistnämnda regionen tror vi på fortsatta tilläggsförvärv, vilket bolaget har gott om finansiella muskler för. Vid slutet av december uppgick nettoskuldsättningsgraden till 57% och soliditeten till 43%. Det tillåter även att betala den föreslagna utdelningen om 5 kr per aktie för 2018.

Bolaget framstår som ett bra defensivt val, vars vinster borde gynnas av en ekonomisk avmattning, och som dessutom erbjuder placeraren en direktavkastning på attraktiva 5%. Inklusive effekterna från redan annonserade förvärv räknar vi med en omsättning på cirka 5,5 miljarder kr i år, samt en vinst per aktie på 6,5 kr. Om scenariot besannas blir det 25% högre än ifjol och därtill första gången sedan 2015 som vinsten stiger överhuvudtaget. Vi tror att marknaden kommer vara beredd att betala en högre multipel än dagens p/e 15, i takt med att bolaget visar förbättrade marginaler framöver. Köp med riktkurs 115 kr.