Embracer – M&A maskin

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1928 (30 januari 2022)

EMBRAC B | First North | 87,58 kr | KÖP

Men denna gång var det trots allt annorlunda. Förvärvsobjektet i fråga var nämligen inte bara det största någonsin, men dessutom inget datorspelbolag överhuvudtaget. I ett strategiskt steg att bredda det egna ekosystemet avser den här gången köpa franska Asmodee, en utgivare och distributör för brädspel, spelkort och digitala brädspel som säljer 39 miljoner spel varje år.

För en initial ersättning på cirka 2,75 miljarder euro (!) får man en verksamhet med pro forma försäljning under 2021 på 11,5 miljarder kr, samt en pro forma justerad EBITDA på 2,51 miljarder kr. Det kan jämföras med Embracers omsättning under det brutna räkenskapsåret 2020/21 (april - mars) på 9 024 Mkr och ett EBITDA-resultat på 3 985 Mkr.

Även om Asmodee och Embracer verkar inom olika delar av underhållningsindustrin så finns det likheter, framförallt i den interna kulturen. Sedan 2014 har fransmännen gjort cirka 40 olika förvärv, varav fem stycken under 2021 och i dagsläget pågår ett tiotal aktiva diskussioner. Utöver M&A-driven expansion förväntar sig Asmodees ledning dessutom en tvåsiffrig organisk vinsttillväxt under den kommande femårsperioden. Inom den nya strukturen finns det även potential i form av synergier, bland annat genom möjligheten att korsa IP och stärka licensieringssamarbeten över PC, konsol, VR, mobil, brädspel och kortspel.

I ett ytterligare steg mot diversifiering förvärvade Embracer i slutet av december det amerikanska underhållningsbolaget Dark Horse Media som adderar expertis inom utveckling av innehåll, serietidningsförlag och produktion inom film & TV. Dark Horse portfölj inkluderar 300 varumärken och för tillfället har man över 40 pågående projekt tillsammans med till exempel Netflix, Amazon, Universal och Warner Media. Omsättningen under 2021 landade på cirka 900 Mkr, med ett EBIT-resultat om cirka 130 Mkr.

Inklusive bidragen från alla ”klassiska” Gaming-förvärven som gjordes de senaste kvartalen, kommer därmed framöver omkring 55% av Embracers nettoomsättning vara relaterad till affärsområdet Games (räkenskapsår 2022/23 som börjar i april). Cirka 33% förväntas genereras inom Asmodee och resten inom Dark Horse samt Partner Publishing/Film. Förvisso är den förväntade organiska tillväxten inom Asmodee och Dark Horse inte lika hög som inom Games, men båda bidrar med fin lönsamhet och kassaflöde, samtidigt som de ger mer stabilitet till affärsmodellen.

Investeringar görs inte enbart i M&A men även i projektpipelinen, vilket ger koncernen goda förutsättningar för att växa snabbare än den totala spelmarknaden på sikt. Sedan börsnoteringen har Embracer återinvesterat det mesta av kassaflödet i organisk tillväxt och till och med räkenskapsåret som slutar i mars 2026 planerar man inom hela koncernen att lansera 25 AAA-titlar, dvs stora premiumspelprojekt med utvecklingsteam om mellan 100 och 250 personer. Enligt vd Wingefors förväntas alla titlar sälja i mångmiljonupplagor med stöd av betydande marknadsföringsbudgetar.

Givetvis kommer även fler förvärv spela en avgörande roll i Wingefors planer för framtiden, då han ser allt fler fördelar med att addera nya studios till sitt växande ekosystem. Viktigast av allt är kanske att man genom samarbetet bland de studios i nätverket kan skapa mer innehåll av högre kvalitet på kortare tid. Dessutom ger det goda möjligheter att omvandla nya IP, som till exempel Asmodees, till dataspel.

Frågan är hur framväxten av allt fler gamingbolag med en tydlig M&A agenda kommer påverka prisbilden för intressanta uppköpsobjekt framöver? Enbart i Sverige finns numera en uppsjö av sådana aktörer, vilket på sikt borde göra det svårare att förvärva till betydligt lägre värderingsmultiplar än man själv handlas till. En sak som rimligtvis talar för Embracer är dess track record och storleken av nätverket som gör det relativt sett mer intressant för ambitiösa entreprenörer att ansluta sig till. Embracer har dessutom aldrig haft problem att finansiera sina affärer, vanligtvis med hjälp av nyemissioner.

Som bekant har gamingsektorn haft ett tungt år 2021 och under de senaste 12 månaderna har aktien tappat drygt 10%, trots en positiv operationell utveckling och ledningens tillväxtinitiativ. Det har skapat ett läge där värderingen har kommit ner till en EV/EBITDA (justerad) multipel på cirka 9x och ett P/E-tal kring 13 givet att våra estimat för 2022/23 som inkluderar bidragen av ovannämnda förvärv slår in.

Vi noterar även en tilltagande M&A-aktivitet i gamingsektorn, där Microsoft nyligen lade bud på Activision och Take-Two på Zynga. Båda affärer görs till betydligt högre värderingsmultiplar. I bästa fall kan det tolkas som att vi är nära en botten vad gäller värderingarna i sektorn som helhet och vi ser Embracer som ett bra val att satsa på.

Med en riktkurs på 140 kr blir rekommendationen Köp.