Ericsson - Slam dunk

NEUTRAL | ERIC B | Large Cap | 87,4 kr

Precis som i uppdateringar dessförinnan konstaterade vi även då att aktien framstod som oerhört billig alldeles oavsett om bolaget lyckades infria sina finansiella mål i närtid eller ej. Rekommendationen blev följaktligen Köp med riktkurs om 75 kr.

Sett med facit i hand var bedömningen korrekt. Målkursen överträffades i augusti. Under den nuvarande veckan fick kursen dessutom ytterligare bränsle efter en osedvanligt stark Q3-rapport där det framförallt var den nordamerikanska verksamheten inom Networks som lös extra starkt tack vare den tidigare aviserade stora AT&T ordern.

Att 2024 kunde bli ett bra år för bolaget fick vi indikationer på kort efter vår senaste analys då Investor passade på att öka sitt innehav så fort Christian Cederholm tog över som VD i Wallenberganas investmentbolag. Det var första gången på oerhört länge som Investor ökade sitt innehav i telekomjätten och säga vad man vill men den typen av affärer i egna bolag gör man nog inte utan att ha torrt på fötterna. Vem minns inte köpen i exempelvis ABB kort inför den aktien fick uppleva sin riktiga renässans på börsen. Blir det favorit i repris här?

Kanske, läget är dock inte helt snarlikt. I ABB var den underliggande marknaden i grund och botten stark då bolaget var aktivt i nischer med synnerligen goda framtidsförutsättningar (elektrifiering, automation, kraftförsörjning). Det var snarare kostnadskostymen som var väl stor och verksamheten i behov av viss optimering. Detta lyckades vd Björn Rosengren rätta till och resten är som det heter historia.

I Ericssons fall har det inte blivit någon ny VD utan tvärtom har Börje Ekholm fått fortsatt förtroende trots det närmast fiaskoartade förvärvet av Vonage som enbart några år efter slutförandet har skrivits ned med 70%. Och sett till det faktum att verksamheten krympte även i Q3 i år (omsättning 6,3 mdr kr och ett EBITA-resultat på -0,8 mdr kr) finns det väl risk att fler nedskrivningar kan bli aktuella.

Tittar vi på rapportsiffrorna avseende Q3 var de klart bättre än marknadens förväntningar. Omsättningen i kvartalet blev 61,8 mdr kr vilket var ca 4% lägre än under motsvarande period ifjol men 3% bättre än i årets Q2. Sett till hela niomånadersperioden (jan-sept) var nedgången 9%. Nordamerika svarade för 30% av omsättningen i Q3 efter att ha ökat 55% organiskt. I samtliga övriga regioner minskade intäkterna med störst tapp i Sydostasien, Oceanien och Indien där nedgången blev hela 44%. I Europa och Latinamerika blev nedgången 2%.

Den starka utvecklingen i Nordamerika (samt ytterligare patentlicensavtal inom 5G som i Q3 uppgick till 3,5 mdr kr) gjorde att bruttomarginalen ökade i Q3 till 45,6% (38,4) och blev 43,8% (38,1) under hela niomånadersperioden. EBITA-resultatet blev samtidigt 6,2 mdr kr (3,8) respektive 13,5 mdr kr (8,2) motsvarande en marginal om 10,0% respektive 7,7% (4,3). Justerad EBITA-marginal blev 12,6% (7,3) under Q3 och 9,7% (6,9) så här långt under året. För Q4 spår man att bruttomarginalen inom Networks landar i intervallet 47-49% medan försäljningen uppvisar något lägre sekventiell ökning än vad som historiskt varit fallet.

Det fria kassaflödet uppgick till 12,9 mdr i Q3 varvid nettokassan ökade sekventiellt med nästan lika mycket och uppgick vid utgången av september till 25,5 mdr kr. Under förutsättning att den här trenden fortsätter (Q4 är ju i regel ett starkt kvartal) torde det finnas goda förutsättningar för höjd utdelning till 3 kr (2 x 1,35 kr ifjol) samt eventuellt även återköpsprogram vilket åtminstone vi hade förespråkat.

När vi köprekommenderade aktien i mars 2023 var det med förespegling att det värsta såg ut att vara bakom bolaget och att man framgent torde kunna profitera på någon form av marknadsåterhämtning i framförallt USA där det helt enkelt borde finnas gränser för hur länge som operatörer kunde vara underinvesterade. Sett med facit i hand var vi kanske lite väl tidigt ute men analysen i sig var korrekt. 1,5 år senare tycks marknaden om inte vänt så i alla fall stabiliserats vilket manar till viss optimism. Så här långt är det förstås främst AT&T ordern som driver volymerna och lönsamheten men på sikt borde även övriga operatörer tvingas investera för att förbli konkurrenskraftiga.

Försiktig guidning inför Q4 tyder på att man ännu så länge inte har tillräcklig visibilitet framåt och med det i åtanke tror vi inte att man som utomstående skall teckna in en tydlig vändning. Telekombranschen är trög till sin natur och någon större tillväxt ska man inte förvänta sig. Det är bland andra just för att skapa nya intäktsströmmar som man gav sig ut på M&A äventyr. Så här långt finns det ingenting som tyder på att Vonage-affären blir ett lyckokast men sista ordet är möjligtvis inte sagt. Tidigare i år har flertalet operatörer tillsammans med just Ericsson skapat ett Joint Venture vars syfte är att påskynda kommersialisering och skapa nya möjligheter att generera intäkter från mobilnät. Ett litet steg framåt om inte annat.

Ser man till värderingen är aktien i det här skedet inte fullt lika billig som den var ifjol eller i inledningen av detta år. Framgent torde dock jämförelsetalen vara relativt enkla att slå vilket tillsammans med en viss återhämtning borde kunna driva såväl försäljning som resultat. Bolagets långsiktiga ambition att uppvisa en justerad EBITA-marginal på 15-18% är alltjämt avlägset och lär inte infrias så länge den underliggande marknaden uppvisar negativ tillväxt. Lyckas man däremot infria vår gamla prognos (10-12% EBITA-marginal) under 2025 är EV/EBITA multipeln knappt 9x och P/E-talet kring 13 idag. Inte helt orimliga nivåer givet den starka finansiella ställningen som ju tillåter höjd utdelning och/eller återköp.

Skall man dock tro på högre kursnivåer än dagens, måste Enterprise Solutions verkligen börja visa livstecken och väcka liv i förhoppningar om framtida tillväxt som nog är en förutsättning för att Ericsson på sikt skall kunna nå sina marginalmål. Vi är inte där än och därför blir vår inställning till aktien numera neutral.