Evolution – Upp som en sol, ned som… livekasino

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2136 (10 november 2024)

KÖP | EVO | Large Cap | 977,2 kr

Justerat för rörelseintäkter om 59,7 Meur avseende reducering av skuld för tilläggsköpeskilling i ett av förvärven (BTG) ökade intäkterna med 14,7% (i lokala valutor var siffran 19%) jämfört med motsvarande kvartal året innan. 519,4 Meur som försäljningen summerades till var faktiskt även sekventiellt 2,2% högre än under Q2. Därmed blev det inget trendbrott (bolaget har inte redovisat en sekventiell nedgång sedan det börsnoterades 2014) vilket många hade spekulerat i varvid blankningen i aktien steg markant. 

Helt opåverkat från problematiken i Georgien var man ändå inte. Rykten om att kapaciteten i bolagets studio i landet låg på låga 60% visade sig stämma. Precis som i samband med covidutbrottet lyckades man dock snabbt mitigera problemen och flytta produktionen till andra enheter i bolagets globala nätverk. Nyligen har man bl.a. öppnat en studio i Tjeckien förväntas minska problematiken ytterligare. Vad själva konflikten anbelangar vidhåller man från företagets håll att man tillhandahåller en arbetsmiljö som följer europeiska standarder med såväl konkurrenskraftiga löner som förmåner. Att lönenivån är lägre än i många västerländska länder stämmer förvisso men detta är något som gäller generellt i det georgiska samhället.

Per idag har bolaget inga planer på att åter utöka verksamheten i Tbilisi vilket vi tror är klokt. I synnerhet som ett ryssvänligt parti vann valet nyligen, ett utfall som åtminstone oppositionen bedömare vara riggat. Det är knappast goda nyheter och torde snarare påskynda försöken att minska aktiviteten i Georgien än tvärtom. Att västerländska bolag inte är populära hos de nuvarande makthavarna har varit tydligt länge (man likställs bl.a. med utländska agenter). Själva strejken och i synnerhet rapporteringen kring den kan faktiskt vara produkt av det.

Situationen i Georgien har förstås medfört att inte bara intäkterna men även lönsamheten har påverkats negativt. Flytt av produktion, extra personal och även diverse vidtagna säkerhetsåtgärder har medfört att EBITDA-marginalen sjönk till 68,5%. Det är lägre än man guidat för (69-71%) men samtidigt högre än i Q2 då samma marginal var 68,0%. För Q4 spår vd Martin Carlesund att lönsamheten landar i linje med den i Q3. Därmed blir också årsutfallet lägre än 69-71% som man tidigare guidat för. En vinstvarning om man så vill.

Tittar vi närmare på rapportsiffrorna finns det flera aspekter värda att uppmärksammas. För det första vände tillväxten för RNG-verksamheten upp. Tillväxten i kvartalet skrevs till 8,5% vilket förvisso berodde på låga jämförelsetal men var ändå det bästa kvartalsutfallet (72,5 Meur) sedan Q4 2022 (72,9 Meur). Ökningen är definitivt att betrakta som ett steg i rätt riktning mot målsättningen att RNG-spel skall uppvisa tvåsiffriga procentuella tillväxttal. För livekasino ökade intäkterna med 15,8% i årstakt och 2% sekventiellt.

En annan mycket positiv aspekt var att samtliga geografiska regioner uppvisade tillväxt. Både sekventiellt och på årsbasis. Lägst sekventiell tillväxttakt hade man i Asien som dock fortsätter att vara bolagets största region (39% av intäktsbasen). Den svagare utvecklingen där uppges ha berott på att man upptäckt intrång där någon har lyckats distribuera om spelen för att på det sättet komma åt Evolutions intäktsandel. Det är första gången som bolaget omnämner problematiken men man misstänker att även tidigare kvartal kan ha påverkats. I hur stor omfattning är det däremot oerhört svårt att säga. I Nordamerika blev tillväxten 18,5% medan tillväxtsiffrorna för Europa skrevs till 11% och 8,7% för Latinamerika. I övriga världen (Övrigt) ökade intäkterna med 24%.

Kassaflödet var fortsatt starkt och uppgick till 357 Meur under kvartalet. Vid utgången av september hade bolaget 664 Meur i likvida medel och strax innan Q3-rapporten publicerades slutfördes återköpsprogrammet om 400 Meur. Idag äger man således drygt 5 miljoner egna aktier som torde mer än väl täcka kommande åtaganden för incitamentsprogram. En del lär således makuleras då vi räknar med att man lanserar ett minst lika stort återköpsprogram nästa år och hoppas dessutom att man väljer att dela upp utdelningen på två tillfällen för att jämna ut kassaflödet.  

Vi har aldrig gjort någon hemlighet av att vi gillar Evolution. Stark marknadsposition, goda tillväxtutsikter och enastående lönsamhet är attribut som normalt sett torde tilltala fler. Av ESG skäl har dock så gott som hela det svenska etablissemanget valt att ställa sig utanför. Tråkigt, vill man påverka i viss riktning gör man det sannolikt bäst som aktiv ägare än någon som står utanför.

Att tillväxten inte längre är vad den har varit historiskt är förklarligt. Ju större man blir desto svårare blir det att växa. Med det sagt finns det fortsatt gott om utrymme och då kanske framförallt i Nord- och Sydamerika, där man nyligen öppnat en studio i Colombia. Nästa år kan den brasilianska marknaden regleras vilket givet storleken kan bli en betydande tillväxtdrivare för bolagets del. Tidsplanen för eventuell lansering är förvisso oklar men potentialen i regionen icke desto mindre betydande. Detsamma gäller även USA där enbart handfull stater har reglerat casinospel. Fler lär säkert följa. I Asien samarbetar man just nu med filippinska myndigheter avseende etablering av bolagets första studio i regionen.

Vi ser ingen anledning att revidera våra prognoser som alltjämt bygger på att rörelseresultatet i år landar i intervallet 1 300-1325 Meur för att därefter öka till 1475 – 1500 Meur nästa år. Vi noterar dock att marknadens estimat (FactSet) som tidigare låg klart högre än våra har nu justerats ned i nivå med våra antaganden. Baserat på våra estimat handlas aktien till EV/EBIT-multipel på 12x nästa års prognos. Regulatoriska risker och ESG-hets till trots är det förstås alldeles för lågt för en marknadsetta med urstarka finanser och rekordhög lönsamhet.

Köprekommendationen och riktkursen om 1 475 kr kvarstår därav.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki