FOREIGN AFFAIRS DSV – Dansk kvalité
Den danska DSV-koncernen är en av de största leverantörerna av transport- och logistiktjänster till företag i hela världen. Verksamheten är uppdelad i de tre divisioner Road, Air & Sea, och Solutions. Under många år har bolaget vuxit genom en kombination av organisk tillväxt och förvärv, där man har visat sig vara mycket duktiga på att integrera dessa och realisera synergier. Som en följd av det har den historiska genomsnittliga vinsttillväxten legat på över 20% sedan början av 1990-talet.
DSV | Danmark | 543 dkk
2018 blev återigen ett bra år för bolaget, med en valutajusterad ökning av omsättningen och rörelseresultatet på 8, respektive 15%, jämfört med året innan. Det var avsevärt högre än de 3% som den globala transport- och logistikmarknaden växte med ifjol, vilket i sin tur var mer eller mindre i linje med tillväxten i den globala ekonomin.
Nästan hälften av omsättningen på totalt 79 mdr dkk genereras inom Air & Sea, som under 2018 ökade sina volymer inom flygfrakt med 8% och inom sjöfrakt med 4%. Flygfrakten gynnades av stigande export från Europa till Nordamerika, medan utvecklingen inom sjöfrakten bromsades något av en mer dämpad tillväxt på den viktiga rutten Asien-Europa (cirka 30% av fraktvolymer). Tullkonflikten mellan USA-Kina har hittills haft enbart en begränsad effekt på DSV, eftersom denna handelsleden står för blott 10% av bolagets sjöfraktsvolymer.
Den andra stora divisionen, Road (cirka 40% av omsättningen), agerar framförallt på den europeiska marknaden, där tillväxten hamnade på 2-3% ifjol. Även här lyckades DSV växqa lite snabbare än marknaden, och omsättningen justerad för valutaförändringar ökade med 4% till 31,2 miljarder dkk.
Förutom volymtillväxten, bidrog även produktivitetsökningar till en marginalförbättring (EBIT) om 0,4 procentenheter till 6,9%. Framförallt inom Air & Sea och den minsta divisionen, Solutions, har en konsolidering av infrastrukturen burit frukt. Dessutom realiserades kvarstående synergieffekter från integrationen av senaste storförvärvet UTi.
Bolaget är på god väg att möta sina finansiella mål för året 2020. Tills dess ska rörelsemarginalen ha ökat till minst 7,5%, under förutsättningen att den globala ekonomin växer med omkring 3% per år. Trots en negativ revideringstrend, ligger den senaste prognosen från IMF fortfarande på en global tillväxt på 3,5% i år.
I sin prognos för 2019, räknar bolagets ledning med en marknadstillväxt om cirka 3% i år, och är samtidigt optimistiska och räknar med att kunna ta ytterligare marknadsandelar. Det justerade rörelseresultatet väntas stiga till 5,9 – 6,3 mdr dkk, från 5,5 ifjol. Dessutom guidar man för ett justerat fritt kassaflöde på 4,3 mdr dkk, vilket är mer än tillräckligt för att betala den föreslagna utdelningen om 2,25 dkk per aktie för 2018 (totalt cirka 400 Mdkk).
Med en nettoskuld som motsvarar 0,9 gånger det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA), finns det därmed alla möjligheter att bli aktiva igen på förvärvssidan, efter en lite lugnare period ifjol. Och det är just det som är avsikten. I januari lade man nämligen ett bud på den schweiziska konkurrenten Panalpina, en affär som skulle göra DSV till världens tredje största globala speditör. Panalpina, som är noterad på den schweiziska börsen, omsatte omräknat cirka 40 mdr dkk ifjol. Ett första bud motsvarande 170 schweizerfranc per aktie har schweizerna tackat nej till, men DSV höjde till motsvarande 180 schweizerfranc i mitten av februari.
Beslutet ligger främst i händerna på huvudägarna, en stiftelse med 46% av aktierna, men även den svenska aktivistfonden Cevian är involverad och äger 12% i Panalpina. Den schweiziska storägaren uppges vara motvillig att släppa greppet om bolaget, och verkar vara bland de drivande krafter bakom ett att kombinera bolaget i stället med kuwaitiska Agility Group.
Även om prislappen är ganska saftig, skulle ett uppköp av Panalpina med största sannolikhet vara positivt för DSV. På 180 schweizerfranc värderas bolaget till cirka 24x (EV/EBIT) det förväntade rörelseresultatet för i år (Factset). Det kan jämföras med DSVs egen värdering motsvarande 18x. Den höga multipeln är en konsekvens av Panalpinas relativt låga lönsamhet, med en rörelsemarginal kring 2,5%. Givet DSVs historik av framgångsrika förvärv och integration, ser danskarna sannolikt en stor förbättringspotential här.
Med eller utan Panalpina framstår DSV som ett intressant ”case”. De fem största aktörerna på marknaden har en sammanlagd marknadsandel på cirka 15%, vilket är ett tecken på en fortsatt utpräglad fragmentering. Det ger bolaget gott om möjligheter att fortsätta på sitt inslagna spår. Visserligen finns en hög korrelation mellan fraktvolymerna och den allmänna ekonomiska utvecklingen, men så länge man inte tror på en global kollaps, ser vi ingen anledning att tvivla på att bolaget når sin målsättning.
Värderingen må vara något hög relativt till övriga börsen, men sticker inte ut jämfört med bolagets egen historik de senaste åren. Dessutom tar estimaten inte hänsyn till kommande förvärv, som vi ser som högst sannolika. Här byggs det nämligen en global jätte och resan är troligtvis långt ifrån över. Vi sätter Köp med riktkurs 630 dkk.
