Green Landscaping – Har inte levererat

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1784 (13 maj 2020)

GREEN | Small Cap | 25,3 kr

Trots en omfattande förvärvsaktivitet och en stark marknadsposition som Sverigeetta, står aktien idag mer eller mindre på samma nivå som i juni 2018. Uppgången bromsades först av en något trögare lönsamhetsutveckling och nu senast av vädret.

Q1-rapporten visade en organisk omsättningsnedgång om hela 21%, jämfört med samma period ett år tidigare, till 375 Mkr. Det var dock inte covid-19-pandemin som ställde det till det för bolaget, men snarare den alldeles för milda och snöfattiga vintern. Själva vädereffekten kom förvisso inte som en överraskning, och redan i februari (Newsletter 1766) kunde vi konstatera att våren hade kommit ovanligt tidigt på många ställen i landet.

Den slutliga magnituden av nedgången blev dock förvånansvärt dramatisk. Enligt SMHI har under de senaste 10 åren i genomsnitt 59 cm nysnö fallit i de orterna som är viktigast för bolaget, medan utfallet under januari – mars 2020 var enbart 10 cm. Omsättningsmässigt kostade det cirka 135 Mkr, samtidigt som man ersatte cirka 50 Mkr av vinteraktiviteterna med merförsäljning och tidigareläggning av avtal- och finplaneringsarbeten.

Marginalerna inom snoröjning och halkbekämpning är generellt ganska höga och den relaterade resultateffekten uppgick till runt -40 Mkr. Det kunde delvis kompenseras med cirka 20 Mkr genom att ställa om verksamheten och med hjälp av utförda effektiviseringsåtgärder. Rörelseresultatet (EBITA) sjönk trots allt till -18,7 Mkr, från +1,3 Mkr (justerat för engångskostnader) under motsvarande kvartal ifjol.

Värst drabbades region Öst (cirka 30% omsättningen 2019), där intäkterna minskade med 43% till 85,7 Mkr, samtidigt som EBITA-marginalen sjönk till -17,2% (-1,5). Nu verkar det finnas en tydlig väderkoppling till den dåliga utvecklingen under kvartalet, men tajmingen är icke desto mindre mycket olycklig, då regionen har haft det ganska så kämpigt redan i fjol och tre nya ledningsresurser har rekryterats för att vända den negativa trenden.

Tillväxt visade enbart region Syd, där omsättningen ökade med 42% till 86,1 Mkr. Uppgången förklaras dock primärt av bidraget från förvärven av Mark & Trädgård Skottorp, Park i Syd samt ett inkråmsförvärv av HD Landscape. Även här belastade, emellertid, den milda vintern om än i mindre utsträckning, och trots en positiv effekt på finplaneringsuppdragen sjönk det justerade EBITA-resultatet till -1,9 Mkr (-0,5). Beroendet av snö- och halkbekämpning är klart lägre i den södra delen av landet, som har varit i särskilt fokus av bolagets expansion de senaste åren. Förhoppningsvis kommer det på sikt leda till en stabilare utveckling för koncernen fördelat över hela året.

En milstolpe uppnåddes under kvartalet i och med konsolideringen av norska GAST, som är bolagets första förvärv utanför Sverige. Sedan första mars ingår nytillskottet i region Väst som trots det minskade sin omsättning med 3% till 159,4 Mkr. På helårsbasis kommer GAST addera omkring 85 Mkr med en fin rörelsemarginal på 20%. Även här är beroendet av snö och is mycket lägre, givet GASTs fokus på nyanläggning och renovering av parker, lekplatser, utemiljöer och innergårdar.

Med stor sannolikhet lär vi se ytterligare förvärv i Norge, när den planerade nyemissionen om cirka 150 Mkr väl kommer vara genomförd. Emissionen ska godkännas på morgondagens stämma, men frågan är när ledningen kommer vilja utnyttja mandatet med tanke på den nu rådande situationen på marknaden. Dyker rätt objekt upp, lär man dock slå till, även om det skulle innebära att man måste emittera ett större antal aktier till följd av en nedtryckt aktiekurs. Kapitalanskaffningen är nödvändig då nettoskulden motsvarade 3,6x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA, pro-forma 12-månader rullande) vid slutet av mars.

Positivt är att vd Johan Nordström har fram till nu inte behövt bekymra sig alltför mycket över coronaviruset, då den pågående pandemin har enbart haft begränsad ekonomisk påverkan hittills. Man har noterat en viss sjukfrånvaro bland personalen, utan att få allvarliga störningar i det dagliga arbetet. Många tjänster som bolaget tillhandahåller är viktiga för samhället och kunderna är främst kommuner och landsting. Kortsiktigt ser vi därför en relativ låg risk att efterfrågan skulle vika i någon nämnvärd omfattning.

Våra estimatrevideringar är därför huvudsakligen relaterade till besvikelsen under Q1. Den slår dock hårt och vi räknar nu med en vinst per aktie på 1,4 kr (2,2), före en eventuell utspädning i samband med en nyemission. Vi har länge varit attraherade av den underliggande storyn i Green Landscaping, som på pappret inte har förändrats. Tyvärr har potentialen inte infriats i den utsträckning som vi hade hoppats på, dels på grund av interna problem (tex region Öst, integrationen av Svensk Markservice) och dels på grund av ren otur (vädret).

Ett P/E-tal omkring 18,5x är inte avskräckande om bolaget realiserar sin tillväxtpotential, men vi väljer att ta ett steg tillbaka och stryker aktien från vår Top Picks lista, tills vi ser en tydligare positiv trend i verksamheten.