Huhtamäki – Volymåterhämtning dröjer

Den enkla förklaringen till att aktieutvecklingen under sommaren blev svag är att volymåterhämtningen återigen har skjutits på framtiden. Ännu i maj bedömde både vi och analytikerkåren att Huhtamäki skulle kunna bibehålla försäljningen från föregående år, men nu är förväntansbilden att 2025 blir ytterligare ett år där omsättningen faller. Det skulle bli det tredje räkenskapsåret i följd som försäljningen faller, vilket inte direkt hör till vanligheterna i den vanligtvis så stabila finska förpackningsjätten. 

Tittar vi till det andra kvartalet föll omsättningen med 2,9% till 1 008 Meur (1 038), där valutaförändringar påverkade försäljningen negativt med 34 Meur. Korrigerat för valuta och förvärv, redovisade Huhtamäki en marginell organisk tillväxt. På grund av stora engångskostnader i kvartalet, relaterade till omstruktureringar som hängde samman med effektiviseringsprogrammet på 100 Meur som slutfördes i förtid, såg lönsamheten vid en första anblick oroväckande svag ut.

Justerat för detta och andra jämförelsestörande poster, uppgick EBITDA- och EBIT-marginalen dock till 15,3% (15,7) respektive 10,2% (10,2). Utan att ljuga allt för mycket kan man alltså konstatera att årets andra kvartal långt var i linje med fjolåret både beträffande omsättning och resultat. Den något otydliga helårsprognosen upprepades även i samband med Q2-rapporten: affärsförutsättningarna förväntas vara relativt stabila under 2025 och den goda finansiella ställningen möjliggör att ta vara på lönsamma tillväxtmöjligheter.

Verksamheten växer alltså fortfarande inte och den omtalade volymåterhämtningen har skjutits på framtiden. Sett till historiken ser den finska förpackningsjätten lågt värderad ut, men sen igen har försäljningen på senare år (trots mindre förvärv) minskat vilket inte direkt rimmar med en premiumvärdering.

Som vi konstaterade i vår initiala analys i maj är Huhtamäki inget för tillväxtinvesteraren. Bolagets ambition är att på sikt nå en jämförbar omsättningstillväxt på 5–6% per år, vilket är i linje med den historiska utvecklingen, samt att redovisa en justerad rörelsemarginal på mellan 10 och 12% (2024: 10,1%).

Affären har historiskt varit oerhört stabil, och bolaget har allt som oftast levererat utifrån vad de har kommunicerat. Det är inte minst effektiviseringsprogrammet ett bevis på som nu avslutades både tidigare än planerat samt till en lägre kostnad än vad som initialt förutspåddes.

Med det i åtanke finns det alltså hopp om att lönsamheten ska stiga ett hack kommande år, men mycket hänger givetvis på att Huhtamäki återgår till volym- och försäljningstillväxt. Inte minst lär det krävas för att investerare ska få upp ögonen för bolaget igen. Under årets andra kvartal var det trots allt bara affärsområdet Fiber Packaging som växte (3%), medan intäkterna minskade inom övriga segment (Foodservice Packaging -5%, North America -1%, Flexible Packaging -5%).

Trots flera svaga år, är vår bedömning att Huhtamäki befinner sig i något av en tillfällig svacka och att volymtillväxten i något skede kommer att ta fart igen. Vi gillar även att bolaget inte bara väntar på att marknaden ska vända, utan har genomfört organisationsförändringar som både ska minska kostnaderna och ge snabbare beslutsfattande framgent. Noterade branschkollegor, som åtminstone delvis bedriver överlappande verksamheter, ser heller inte ut att ha haft det särskilt lätt de senaste fem åren vilket styrker att det handlar om svag marknad snarare än tappade marknadsandelar.

Det finns dock goda argument för att de svaga marknadsförhållande kommer att bestå åtminstone en tid till. Inte minst lämnade förpacknings- och pappersindustribolaget Mondi en vinstvarning så sent som i veckan, vilket sänkte de nordiska skogsbolagen såsom Stora Enso, UPM-Kymmene och Metsä Board. Nyheten fick dock inte bara konsekvenser för skogssektorn, utan även Huhtamäki föll rättvist då Mondi är en konkurrent i Europa inom flexibla förpackningar.

Trots osäkra marknadsförhållanden och att volymåterhämtningen dröjer längre än väntat, ser vi ingen anledning att ändra vårt affärsförslag från i maj. Utgår vi från analytikerkonsensus, handlas den finska förpackningsaktören till under EV/EBIT 11x och P/E-talet landar inte särskilt mycket högre än så heller på årets prognos. Då det i våra ögon är en tidsfråga innan marknadsbilden ljusnar och efterfrågan tilltar, känns det för billigt för ett kvalitetsbolag som Huhtamäki. På grund av att tillväxtförväntningarna har skjutits på framtiden, och att marknaden känns allt osäkrare, sänker vi dock målkursen till 35 euro (40).

Innehavsredovisning: Axel Stenman