Inission – Ett kontrakt för den mer riskvillige
Det är nu närmare sex år sedan vi senast tittade till den svenska kontraktstillverkaren Inission. Där och då kändes det för dyrt att betala 13x vinsten för det Karlstadbaserade bolaget, särskilt då branschkollegor såsom Note och Hanza handlades kring 10-11x. Sedan dess har dock mycket förändrats. Inte minst har bolaget tagit klivet upp till huvudlistan och aktien handlas sedan den 28 april på Nasdaq Stockholm Small Cap.
Inission är en svensk kontraktstillverkare inom elektronik (eng. Electronics Manufacturing Services, EMS) som erbjuder tjänster från design och prototyp till serietillverkning och service. Bolaget levererar kundanpassade lösningar till en bred kundbas inom bl.a. industri, medicinteknik och kommunikation samt erbjuder egna kundanpassade produkter och system inom kraftelektronik. Produktionen är fördelad på fabriker i bl.a. Sverige, Finland, Norge och Estland och ifjol sysselsatte koncernen cirka 1100 personer.
Eftersom vi regelbundet skriver om EMS-bolag i Stockpicker Newsletter (Note, Kitron, Hanza, Scanfil, Nolato m.fl.), utgår vi ifrån att branschen är hyfsat bekant för er läsare. Att dra alla kontraktstillverkare över en och samma kam är förstås inte rättvist, men det bör ändå konstateras att EMS-bolagen som grupp haft en mycket stark börsutveckling under det senaste decenniet.
Den svagare ekonomiska aktiviteten de senaste åren har visserligen dämpat tillväxttakten, men många av de nordiska kontraktstillverkarna har i stort lyckats försvara sina marginaler och under de senaste 12 månaderna har aktieutvecklingen i regel varit mycket god. Det som marknaden valt att belöna allra mest på sistone är en hög exponering mot försvarsindustrin, något som tydligast syns i Kitrons kursutveckling men även i finska Scanfil efter vårens förvärv som stärkte bolagets försvarsrelaterade kundbas.
Inission kommenterade förvisso i sin årsredovisning att efterfrågan inom försvarsindustrin trendar uppåt, men har ingen exponering mot sektorn att tala om. Under årets första halva stod affärsområdet Inission för 84% av koncernens nettoomsättning, medan resterande del kom från Enedo. Inission omfattar den traditionella kontraktstillverkningen inom elektronik och mekanik (EMS), medan Enedo är ett produktbolag (OEM) som utvecklar, tillverkar och säljer elektroniska strömförsörjningsaggregat samt systemlösningar.
Trots förvärvet av norska Axxe i början av 2024 minskade nettoomsättningen under förra året med 2%. Hittills i år har utvecklingen inte heller lett till några större glädjerop, även om ledningen fortsatt håller fast vid den finansiella målsättningen från februari om 2 200 Mkr i omsättning och en EBITA-marginal på över 6%. För närvarande framstår dock dessa mål som väldigt ambitiösa, då intäkterna under årets första halva sjönk med 12% till 1 018 Mkr (1 151) samtidigt som EBITA-marginalen, justerad för jämförelsestörande poster, föll till 4,8% (7,0).
Positivt är att EMS-segmentet för första gången på ett år visade organisk tillväxt på 1% under april–juni och att lönsamheten förbättrades. För Enedo är situationen däremot den motsatta: försäljningen sjönk med 34 % i årstakt, och affärssegmentet är nu förlustbringande med en EBITA-marginal på -6,3 % under Q2.
VD Fredrik Berghel betonade att det är oklart hur försäljningen kommer att utvecklas under andra halvåret, men att det mest sannolika är att EMS-affären har bottnat vilket är förstås är positivt. För segmentet Enedo förväntar han sig dock ytterligare två kvartal av negativ omsättningstillväxt i årstakt.
Berghels bedömning och orderstocken på 1 378 Mkr vid halvårsskiftet (907) talar dock för att Inission återgår till tillväxt i nästa år. Vår kvalificerade gissning är att vinsten år 2026 närmar sig 4 kr, vilket ger en P/E-multipel på ungefär 10. Inission är visserligen ett relativt litet bolag, men det är svårt att hitta en billigare noterad kontraktstillverkare i Norden än så. Med hänsyn till kostnadsbesparingsinitativen och det nyligen genomförda förvärvet av Selteka – en litauisk kontraktstillverkare som omsatte 16 Meur förra året med en EBITDA-marginal på 8,9 % – bedömer vi heller inte våra antaganden för nästa år som särskilt optimistiska.
Med det sagt befinner sig Enedo i något av en turnaround-situation och för tillfället känns det väl inte som att en väsentligt starkare konjunktur direkt väntar runt hörnet. Det är också värt att notera att Inission både har en lägre lönsamhet och en högre skuldsättning än många av sina branschkollegor, vilket ökar risknivån.
Trots en blygsam värdering blir slutsatsen därför att Inission passar bäst för den riskvillige investeraren, medan den mer riskaverte troligen gör bäst i att välja något av de större och mer lönsamma alternativen i sektorn.
