Kambi – antiklimax

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1870 (12 maj 2021)

KAMBI | First North | 399,4 kr | KÖP

En del uppmärksammade i analysen osäkerhetsfaktorer tillsammans med rejält stegrade förväntningar efter starkt Q4 gjorde att vi inte vågade placera aktien bland våra Top Picks trots att vi såg uppsida motsvarande omkring en hundralapp från dåvarande 453,5 kr.

Idag, två månader senare, kan vi konstatera att vi fick både rätt och fel i bedömningen. Rätt eftersom kursen faktiskt noterades i 547 kr som högst vilket var en hårsmån ifrån vad vi ansåg vara rimligt i ett positivt scenario (550-560 kr). Fel eftersom Q1-rapporten inte blev så pass stark som vi hade förväntat oss. Omsättningen på 43,2 Meuro (27,8) och rörelseresultatet (EBIT) om 18,7 Meuro (6,8) var förvisso något bättre än konsenusförväntningar, men nådde inte riktigt upp till våra förhoppningar om att det skulle bli bolagets allra bästa kvartal någonsin. Detta främst som en konsekvens av att sportmarginalen blev något svagare (8,5%) än var den var under Q4 (9,5%). När bolagets VD därtill flaggade på telekonferensen för att såväl Q2 som Q3 av allt att döma torde bli svagare än Q1 gick också luften ur aktien som idag noteras ca 10% lägre än i mars.

Blir 547 kr toppen för överskådlig framtid? Helt omöjligt är det förstås inte då fokus på osäkerhetsfaktorer onekligen har stegrats. Idag fokuserar de flesta på kundtapp (888 har lämnat Kambi på den brittiska marknaden vid årsskiftet och Draftkings spås lämna helt i slutet av Q3) som givetvis kommer att påverka intäkterna negativt under 2020. Det vore naivt att tro annat. Samtidigt är det absolut inget som är nytt för marknaden. Båda kundtappen var välkända sedan länge. Så även sportkalenderns utseende.

Det som givetvis har förändrats sedan tidigare är att USA numera står för merparten av intjäningen (63% i Q1). När amerikanska sportevenemang minskar i omfattning får det givetvis tydlig påverkan på spelaktiviteten. Fotbolls EM i all ära men det lockar inte lika mycket i USA som i Europa. Då är väl intresset för Copa America som går exakt samtidigt betydligt större. Båda evenemangen bör i gengäld mötas av stort intresse på ”den gamla kontinenten” (Europa).

Kortsiktigt tycks onekligen molnen ha hopat sig efter en period av klarblå himmel. Lyfter man blicken ser förutsättningarna oförändrat bra ut. USA-marknaden växer så det knakar och det återstår alltjämt drygt 30 stater innan hela landet erbjuder spel online. Kambi är idag marknadsledande och någon större konkurrens ser man ännu inte. På sikt lär den förstås tillta, dels i form av renodlade sportbokskonkurrenter, dels av betydligt fler aktiva operatörer som kanske egenutvecklade enklare versioner av sportböcker såsom många gjort i Europa. Att Kambis framtida marknadsandel i USA sjunker är således högst troligt. Men det är inte alls omöjligt att man tack vare ”first mover advantage” lyckas kapa åt sig 15-20% av kakan. Lägger man därtill minst lika goda möjligheter i exempelvis Kanada och Latimamerika blir den långsiktiga potentialen onekligen kittlande.

Aktiemarknaden är dock kortsiktig till sin natur där inget förändrar sentimentet som priset gör. I och med kurstapp fokuserar man nu på utmaningarna (spelkalendern i USA, Draftkings exit) trots att dessa såsom omnämnt ovan har varit kända länge. Och visst är det negativt att man förlorar Draftkings som ju har drivit stor del av de amerikanska intäkterna men sett över tid är det inget som sätter stopp för Kambis möjligheter i USA. Penn National med sitt varumärke Barstool förväntas lansera sin tjänst i minst 10 stater fram till NFL drar igång i höst (idag finns man i enbart tre) vilket borde absorbera en hel del volymer. Även andra kunder (Churchill och Kindred m fl) lär säkert flytta fram sina positioner.

I samband med analysen i mars förväntade vi oss att Kambi skulle överträffa konsensus på årsbasis med närmare 10%. Efter något svagare utfall i Q1 än vad vi själva estimerade är vi inte längre lika säkra på vår sak. Den stora frågan är dock egentligen inte vad som händer under Q4 då Draftkings lämnar utan hur nästkommande år kommer att utvecklas. Senast i höst lär 2022-2023 hamna i fokus. Och om 2022 är tämligen ovisst beroende på hur många amerikanska stater som hinner öppna upp för onlinebetting så torde det framstå som högst sannolikt att 2023 blir ett nytt rekordår för Kambi om inget oförutsett inträffar. I det läget bör man vara närvarande i betydligt fler amerikanska stater och dessutom Kanada och ett flertal fotbollstokiga sydamerikanska länder.

Coronavinnare och högt värderade tillväxtbolag har inte haft det lätt de senaste veckorna. Vi tycker dock att Kambi hör varken till den första eller den senare nämnda kategorin. Värderingen idag motsvarar knappt 13 miljarder kronor eller knappt 1300 Meuro. EV/EBIT ligger runt 20 (givet EBIT om 60 Meur) då bolaget har ca 70 Meur i kassan och sjunker därefter nedåt 14-15 om man blickar bort mot 2023. Det är knappast dyrt för en global marknadsledare med skalbar affärsmodell i en bransch som växer. Det gör att vi inte ser någon anledning att frångå vår positiva syn. Lägre kurs gör att vi den här gången vågar att lägga in aktien bland våra Top Picks med siktet inställt mot åtminstone 490-500 kr.

En tänkbar trigger framgent skulle kunna vara besked om vad som skall hända med den svällande kassan. Bolaget har nämnt eventuella kompletterande förvärv och det vore förstås ett rimligt alternativ om man nu verkligen hittar något som kan skala upp verksamheten. Hittar man inga lämpliga sådana borde ett återköpsprogram vara välkomna nyheter i ett läge då svenska institutioner har retirerat från köpsidan.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Mats Ahlskog