Kinnevik – Dome(ons)dagen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2133 (20 oktober 2024)

CHANS | KINV B | Large Cap | 74,1 kr

Väl efter hans död har dock Korsnäs avyttrats och samma väg gick även de verksamheter som Jan Stenbeck själv hade byggt upp, Millicom och nyligen även Tele2. Kvar är ett antal onoterade innehav som inte bidrar med några kassaflöden eftersom de är förlustbringande. Därmed är transformationen till en tillväxtorienterad fas slutförd som vd Georgi Ganev skrev i Q3-rapporten.

Rapporten som sådan har dock inte tagits emot väl. Aktien föll med tvåsiffriga procenttal i veckan då det visade sig att substansvärdet hade sjunkit med ytterligare nära 2 mdr kr till 37,4 mdr kr motsvarande 132 kr per aktie. Den främsta anledningen var miljardnedskrivningen av innehavet i VillageMD som gjordes med anledning av hög osäkerhet kring den kontrollerande aktieägaren Walgreens agerande framåt. Ett beskt besked allt annat lika.

Efter försäljningen av Tele2 (och utdelningen på 23 kr i spåren av nämnda affär) uppgår nettokassan till 12,2 mdr kr. Det är lägre än vid utgången av Q2 då ledningen har valt att investera drygt 1,2 mdr kr under kvartalet varav 836 Mkr i Kinneviks största innehav, Spring Health (20% av portföljen om man undantar kassan). Andra investeringar gick till bl.a. Nibekonkurrenten Aira (20 Meur) som ju ägs av Harald Mix som sitter i Kinneviks styrelse. Man tycks med andra ord ha tagit relativt lätt på kritiken att det inte ser vidare bra ut att man investerar i egna styrelseledamotens bolag. Kinnevik har förutom i Aira även ägande i Stegra. Northvolt nästa?

Bolagets VD lyfter gärna fram att bolagets så kallade kärninnehav (utöver Spring Health består dessa av Cityblock, Mews, Pleo, och TravelPerk) fortsatte att leverera starka siffror med en genomsnittlig intäktstillväxt på mer än 60% de senaste 12 månaderna samt betydande steg mot lönsamhet. Han anser vidare att investmentbolagets portfölj numera är balanserad och positionerad för långsiktig värdetillväxt.

Aktiemarknaden ser inte ut att dela uppfattningen vilket den enorma substansrabatten (65-70% om man exkluderar kassan) är tydligt tecken på. Antingen tror man inte på Kinneviks sätt att värdera innehaven eller portföljbolagens framtidsförutsättningar. Alternativt både och. Tyvärr med all rätt.

Ser man till senaste tidens kapitalallokering kan ledningens fingertoppkänsla onekligen ifrågasättas. Dels har man bland andra gjort mångmiljardinvesteringar under 2021 (däribland just Spring Health) då värderingarna på så kallad ”profitless tech” stod i zenit, dels har man nyligen sålt det enda kassaflödesgenererade bolaget Tele2 till ett pris som understiger dagens marknadsvärde med 20%. Som om inte det var nog valde man att dela ut 6,4 mdr kr istället för att återköpa egna (kraftigt undervärderade enligt substansvärderingen) aktier. Att ägarna hellre tar tillbaka kapital än investerar i befintlig portfölj är inget gott betyg till de investeringsansvariga.

Ovanstående är dock numera historia och det som torde spela störst roll är hur framtiden kommer att se ut. Här finns det onekligen ett par ljuspunkter att lyfta fram. Den kanske allra främsta är att räntorna har slutat stiga vilket normalt sett är positivt för tillväxtbolagens värderingar. Det i sin tur kan leda till att även riskviljan kan komma att öka och med den marknadens hunger efter nya noteringar. Blir så fallet kan exempelvis Spring Health och eventuellt även fler av Kinneviks portföljbolag söka sig till börsen. Det hade onekligen underlättat för marknaden att bedöma värdet i de enskilda innehaven. Att ha en tydlig uppfattning om det idag är nämligen allt annat än lätt. Möjligtvis kan kapitalmarknadsdagen i veckan (23/10) ge lite mer vägledning. Eventet kommer att kunna följas online och det är sagt att flertalet av portföljbolagens grundare och vd:ar kommer att delta.

Senast vi ställde oss positiva till bolagets aktie var under hösten 2023. Den gången prickade vi in en 20-procentig kursresa varvid vår spekulativa köprekommendation därefter hävdes (kurs 97 kr justerat för utdelning). Frågan vi ställer oss idag är om inte ett nytt liknande tillfälle kan ha uppstått nu som följd av bland annat veckans baisse?

Vi lutar åt det men konstaterar samtidigt att förtroendet för ledningen just nu är bottenfruset. Georgi Ganevs tid bakom spakarna har varit allt annat än lyckosam och frågan är om han är den som är bäst lämpad att föra bolaget framåt. Som läget är nu är både han och övriga styrelsen i behov av en framgång. Antingen i form av lyckad exit eller IPO där värderingen motsvarar (eller allra helst överstiger) bolagets egna. Sådant styr man dock inte över själva. Vad man däremot kan göra för att sända en tydlig signal till marknaden är att återköpa egna aktier för en del av kassan. Denna är förvisso öronmärkt för tilläggsinvesteringar (ambitionen är att investera 3-4 mdr kr per år) men är portföljen så balanserad som man själva påstår vore det märkligt att inte ta chansen och investera i den nu när rabatten är rekordhög. Om inte Kinnevik själva som ju står verksamheten närmast vill göra det, varför skulle någon annan?

Att Kinnevik erbjuder en ganska unik exponering mot den onoterade delen av marknaden är förstås känt sedan länge. Det som är nytt däremot är att man från och med nu inte har någon ”kassako” att luta sig emot. Det höjer onekligen lönsamhetskraven hos befintliga portföljbolag och risknivån i bolagets aktie som förr i tiden kunde utgöra en bottenplatta i en bred portfölj tillsammans med en rad andra investmentbolag. Så är inte längre fallet när portföljen består av ett hopkok icke lönsamma bolag. Idag är ordet ”lottsedel” betydligt närmare till hands.

Tittar vi till aktiekursen idag är den lägre än när vi senast gav aktien ett spekulativt köpråd (justerad för utdelning om 23 kr). Det i sig lockar inför onsdagens kapitalmarknadsdag som kan tänkas medföra att förståelsen för innehaven och strategin, ökar. Ett besked kring villkorat återköpprogram (där man inleder kontinuerliga köp så länge kursen noteras 40-50% lägre än det kassajusterade substansvärdet) kan i sig höja stämningen ytterligare. Den mer spekulativt lagde kan därför testa köp. Övriga gör nog bäst i att avstå. Risknivån är hög.