Kone Corporation Har hissen kört fast i Kina?

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 24 (9 januari 2023)

NEUTRAL | KONE | FINLAND | 50,0 EUR

Klart sämre än de flesta Large Cap-bolag i Helsingfors, eftersom OMXH25 bara tappade runt 12% under fjolåret.

Lång historia

Oavsett om man följer aktie-marknaden eller inte, har de allra flesta stött på Kone i vardagen. Bolaget är nämligen en av världens största tillverkare av hissar och firade sin hundraårsdag för drygt tio år sedan (år 2010). Under den tiden har man hunnit installera en hel del hissar och Kones hissar hittar man därför i var och vart-annat köpcenter och höghus.

Stark ägarbild

Kone är starkt förknippat med familjen Herlin i Finland, vilket inte är särskilt konstigt med tanke på att familjen i stort sett styrt bolaget i hundra år. Idag är det Antti Herlin som är den starkaste ägaren med ca 23% av kapitalet och 62% av rösterna per den sista november.

Intäktsfördelning

Kone delar upp sin försäljning utifrån tre affärsområden: New Equipment, Maintenance och Modernization. Det förstnämnda segmentet, det vill säga ny utrustning, stod för ca 50% av försäljningen under de första nio månaderna av år 2022, medan motsvarande siffra för Modernization under samma period var 14%.

Det fina med Kone är givetvis den breda installationsbasen och att dessa kontinuerligt behöver underhållas. Servicedelen genererar idag mer än en tredjedel av intäkterna (Q1 -Q3/2022: 36%) och här har Kone även högre lönsamhet.

Global aktör

Kunderna finns över hela världen och under januari till september 2022 såg fördelningen på ett ungefär ut så här: 40% Asien, 40% EMEA och 20% Amerika. Försäljningen av ”new equipment” till Kina, som länge varit en viktig tillväxtmarknad för Kone, var svag under Q1-Q3/22 och krympte med över 10% (YoY).

Den finska hisstillverkaren lyfte fram att Kinas stränga COVID-19 restriktioner och likviditetsproblem i fastighetsbrasnchen tyngt efter-frågan på sistone, men det verkar även finnas en viss oro bland investerare för att Kone kommer få svårt att hitta ”ett nytt Kina” för att kunna fortsätta sin fina tillväxtresa.

Orderbok & försäljning 2022

Orderboken per den sista september var 9890,5 MEUR, vilket är drygt 17% högre än ett år tidigare. Justerat för valutaeffekter är förändringen dock drygt 8%. Det här är fortfarande en hygglig nivå, men något oroväckande är orderingången den senaste tiden. Under Q3/22 var order-ingången 10% lägre än året innan (just. för valutaeffekter) och under de första tre kvartalen av år 2022 var orderingången oförändrad i förhållande till samma period året innan.

Årsredovisningen får man ta del av den 26 januari, men det mesta lutar mot att omsättningen växer med ca 4-5% under helåret 2022. Det är marginellt lägre än den årliga tillväxten de senaste tio åren, men klart godkänt.

Inför år 2023

Inflationen och gynnsamma valutaförändringar har hjälpt Kone år 2022 att visa tillväxt. O andra sidan gjorde både Kina och Ukrainakriget fjol-året svårt och precis som många andra valde man att avbryta sina leveranser till Ryssland samt att avyttra den verksamheten.

Vi räknar med att intäkterna i år blir i nivå med år 2022, det vill säga drygt 10 900 MEUR, och att man lyckas leverera en EBIT-marginal på en bit över 11% (2022E: 9,1%). Det är klart lägre än 10-årssnittet på närmare 13%, vilket kan vara värt att ha i åtanke.

Värdering

Antagandena ovan ger en EV/EBIT-multipel på ca 20x, medan P/E-multipeln söker sig uppemot 28x vid dagens kursnivåer. Det känns givetvis aningen ansträngt för ett bolag som vi inte förväntar oss att ska växa i år.

Kvalitet kostar

Som vanligt betalar man ett premium för kvalitet. Kone har en stark ägarbild, snittat över 30% i ROIC de senaste 10 åren samt har varit noterade över 50 år på Helsingforsbörsen och har gång på gång bevisat sig. Det vore således naivt att vänta sig att bolaget inom en överskådlig framtid ska bli lågt värderat.

Prislappen, och att vi i dags-läget har svårt att bedöma var tillväxten (främst då inom New Equipment) ska komma ifrån kommande fem år, resulterar i att vi förhåller oss neutrala till aktien.

Konsensus bland analytikerna (inför innevarande år) verkar vara en omsättningstillväxt på några procentenheter. Våra antaganden är därmed något mer försiktiga, vilket är värt att poängtera.