Köpläge i Autotech-bolaget

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1818 (14 oktober 2020)

VNE SDB | Large Cap | 163 kr | KÖP

Det har varit en tuff tid för autotech-bolaget sedan avknoppningen från Autoliv i juli 2018. . Den globala bilindustrins avmattning i samband med handelskriget mellan USA och Kina kom olägligt, eftersom Veoneer fortfarande befinner sig i uppbyggnadsfasen och jobbar på flera nya teknologier som ska lanseras de kommande åren. Det innebär att pengarna flödar ut i rask takt och i mitten av 2019 var det dags för en kapitalanskaffning på hela 627 Musd.

Trots en på pappret attraktiv värdering skrotade vi vårt spekulativa köpråd i maj 2019 (Newsletter 1699). Det var ett bra beslut då aktien tappade som mest nästan 70% efter det. Lågpunkten ägde rum under värsta coronaskräcken och de senaste månaderna har utvecklingen varit stark, vilket ger anledning att undersöka om det finns någon substans bakom den nyvunna euforin.

Först och främst är det viktigt att notera att det underliggande intresset för bolagets produkter har egentligen alltid varit starkt. Trots en lite svagare utveckling i fjol uppgick orderboken vid slutet av 2019 till omkring 19 miljarder usd. Det kan jämföras med en omsättning på 1,9 miljarder usd förra året och före utbrottet av Covid-19 pandemin siktade ledningen på att nå en organisk omsättningstillväxt på runt 5% i år, drivet av nya programlanseringar inom Active Safety som innehåller bland annat kamerasystem och förarassistanssystem (ADAS).

Ovan prognos blev man dock tvungna att dra tillbaka, men den organiska försäljningen väntas fortfarande överstiga den globala fordonsproduktionen. Till exempel har man levererat merparten av de aktiva säkerhetssystemen i Polestar 2, inklusive hela ADAS mjukvarupaket för förarstöd. Kundlistan är därtill lång och omfattar namn som Mercedes med bland annat modeller som GLS och el-suven EQ C samt Volkswagen med sin nya elbil ID3. Positivt är att ingen av de 15 viktigaste lanseringarna som är planerade för 2020 har dragits tillbaka, även om hälften har förskjutits med ett kvartal.

Mitt under coronakrisen passade man även på att göra några viktiga strukturella förändringar i bolaget, då den strategiska översynen som inleddes i april 2019 kom fram till att det är bäst att fokusera på kärnverksamheten framöver, dvs hård- och mjukvara inom bilsäkerhet. Som konsekvens av det avyttrades bl.a. bromskontrollverksamheten som stod för 20% av omsättningen i fjol. 

Utöver det valde Veoneer och Volvo Cars att dela upp det samägda mjukvarubolaget Zenuity, där Veoneer som del av uppgörelsen fick IP licenser samtidigt som man utökade teamet som är inriktad mot utveckling och kommersialisering av mjukvara för ADAS med omkring 200 mjukvaruingenjörer. En omedelbar effekt av förändringarna är att kassaflödet har förbättrats avsevärt. Som del av Zenuity-affären fick bolaget en betalning på cirka 15 Musd och avtalet ska ge en årlig besparing på 30 - 40 Musd. Avyttringen av bromskontrollverksamheten reducerar det negativa kassaflödet för 2020 och 2021 med mer än 80 Musd, då verksamheten var i en investerings- och upprampningsfas inför större lanseringar.

Bolaget har även passat på att genomföra olika anpassningar till marknadssituationen och kassaflödet före finansiella poster bedöms bli i linje med tidigare förväntningar för helåret 2020, trots att intäkterna under Q2 minskade kraftigt organiskt (-53%) till 184 Musd på grund av pandemin. Tack vare åtgärderna lyckades man faktiskt förbättra det negativa rörelseresultatet till -64 Musd, jämfört med -137 Musd under Q2 2019.

Kanske mest intressant är dock annonseringen som gjordes i slutet av augusti, nämligen samarbetet med chiptillverkaren Qualcomm om skalbara lösningar för ADAS, ”collaborative driving” och självkörande bilar. Tanken är att skapa en öppen plattform som adresserar den ökande komplexiteten i utvecklingen av ADAS, inklusive funktionella säkerhetskrav, samt bilsektorns ökade behov av skalbara och uppgraderingsbara system.

Plattformen ska vara tillgänglig genom leverantörer och direkt till biltillverkare för 2024 års bilproduktion, men hittills har man inte gett ut några finansiella detaljer. Samarbetet breddar den adresserbara marknaden för Veoneer avsevärt och upplägget har stor potential även på marginalsidan, eftersom man kommer sälja enbart mjukvara till Qualcomm. Framförallt ökar dock sannolikheten att bolaget kommer lyckas överhuvudtaget i en marknad med hård konkurrens och höga kostnader för FoU. Situationen ser därför lovande ut, både på kort och lite längre sikt. Tack vare de nya lanseringarna bör andra halvåret i år bli startskottet för en stark försäljningsutveckling framöver och rörelseförlusten borde minska successivt.

Börsvärdet justerat för nettokassan motsvarar i dagsläget omkring 1,2x den förväntade omsättningen i år (EV/Sales). Orderboken talar dock för stark tillväxt de närmaste åren, så att multipeln förväntas sjunka snabbt. Vi ser Veoneer som ett intressant tillväxtcase med hög risk, men även hög potential. Bolaget kan mycket väl bli aktuellt som uppköpskandidat, t.ex. för Qualcomm. M&A aktiviteten i sektorn är hög och nyligen köpte Volkswagen konkurrenten Hellas avdelning för frontkamerautveckling. Resan kan förvisso bli volatil, men vi åsätter aktien trots det en ny spekulativ köprekommendation.