Köpläge i cybersäkerhetsföretaget

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1816 (7 oktober 2020)

CLAV | First North | 7,30 kr | KÖP

Det är ett antal år nu som vi har haft bevakning av det norrländska cybersäkerhetsföretaget Clavister. Så här långt har det inte riktigt velat lossna för bolaget. Trots att man har funnits i drygt 20 år har man ännu inte lyckats nå lönsamhet. Därmed har också finansieringsfrågan varit ett återkommande problem och ett skäl till att vi i slutet på april (Newsletter 1780) menade att det inte fanns någon rationell anledning att äga aktien så länge som kapitalfrågan inte var löst. En korrekt bedömning eftersom aktien då handlades ca 40% högre än idag.

Kursnedgången eskalerade häromveckan när man aviserade flertal emissioner. Tanken är att ta in ca 234 Mkr där riktad emission (till bl.a. Stena Finans m fl) skall inbringa 54 Mkr och en företrädesemission ytterligare 150 Mkr. Därutöver vill styrelsen få bemyndigande från extra bolagsstämma (22/10) att utge ytterligare aktier till ett värde av 30 Mkr till s.k. strategiska intressenter. Eftersom ingen av dessa namnges har förslaget stött på en del kritik att det möjligtvis handlar om ett försök att gynna ”närstående” på bekostnad av befintliga aktieägare.

Rättmätig eller ej bör kritiken medföra att ledningen gör bäst att delge marknaden framgent vem som eventuellt tecknat nämnda post. I slutändan är det dock viktigast att man får in pengarna. För det har man verkligen behov av när nu en av storägarna (Tagehus) har valt att vare sig konvertera lånet om 50 Mkr till aktier eller förlänga det till nya villkor. För att betala av det tvingades Clavisters ledning använda den egna kassan (som av förklarliga skäl inte direkt sväller i takt med förlusterna) samt ta upp ett nytt 3-månaders lån hos befintlig aktieägare. Ett ganska oortodoxt tillvägagångssätt.  

Redan i april nämnde vi att Clavister befann sig i ett prekärt finansiellt läge. Ett börsbolag skall nämligen aldrig vänta till sista stund med att säkra kapital utan göra det i god tid innan det behövs. Förhandlingsläget blir då avsevärt mycket bättre och så även villkoren. Här borde nog styrelsen med välrenommerade namn som Jan Frykhammar (ex Ericsson) eller Staffan Dahlström (vd HMS Networks) rannsaka sig själva. Att nytt kapital skulle behövas kan knappast ha kommit som en blixt från klar himmel inte minst efter att man i somras aviserade en större initial order från försvarskoncernen BEA Systems (ordervärde på 50-90 Mkr) som man lär behöva en del rörelsekapital för att utveckla.   

När halvårsrapporten publicerades i slutet av augusti redovisade man ett rörelseresultat på -17,2 Mkr för Q2 och -34,5 Mkr för hela det första halvåret. Intäkterna summerades samtidigt till 29 Mkr respektive 62,2 Mkr. Eftersom kostnadsbasen varje kvartal ligger på omkring 40 Mkr är det tydligt att man måste fortsätta växa innan kostnadskostymen fyllts ut. Dit är det en bit kvar. Bolagets egna ambition är att redovisa positivt EBITDA-resultat nästa år och positivt fritt kassaflöde under 2022. Hur det blir med dessa får framtiden utvisa. Så här långt har ledningen i regel varit överoptimistiska snarare än tvärtom.

Det som dock talar till fördel för bolaget är utrullningen av 5G. Clavisters mjukvara ingår som bekant i Nokias virtualiseringserbjudande (NetGuard) och man har även en del samarbete med bl.a. Ericsson (här handlar det nog om en så kallad ”white label” lösning). Den finska jätten meddelade i veckan att man tecknat 100 st 5G-avtal fram till nu. Enligt Clavisters vd Jon Vestberg skall bolagets teknologi finnas i drygt 20-tal av dessa där en handfull skall ha installerats redan. Viktigt att påpeka här är dock att det är först när trafiken är igång som intäkterna börjar ticka in för Clavisters del.

Vi sticker inte under stol med att just 5G-möjligheten (utöver underliggande behov av cybersäkerhet i den allt mer digitala vardagen) är det som gör att vi fortsätter vår bevakning av aktien. Detta då lönsamheten i dessa avtal borde vara synnerligen god. Och då har bolaget redan i nuläget bruttomarginaler överstigande 80% tack vare bl.a. att 60% av intäkterna nu är av återkommande karaktär.

Antar vi att bolaget lyckas med sina emissionsplaner lär värderingen på 7-kronorsnivån motsvara ca 415 Mkr. Detta kan ställas i relation till våra tidigare publicerade antaganden att man växer med 15-20% och omsätter ca 150 Mkr i år och 175 Mkr nästa år. Årets prognos kan visa sig vara något hög med tanke på negativa pandemieffekter. Enligt ledningen bör dock andra halvåret bli betydligt starkare än det första och då räknar vi med att avvikelsen inte blir större än maximalt 10%. Det skulle man kunna ta ikapp nästa år med hjälp av dels större 5G intäkter dels ovan omnämnda samarbete med BEA Systems.

Det negativa är förstås att man inte lär gå med vinst vare sig i år eller 2021. På EBITDA-nivå torde dock resultatet kunna bli positivt med start från Q3 nästa år under förutsättning att man också infriar vår försäljningsprognos för helåret. Får vi rätt bör de nuvarande emissionerna kunna vara de allra sista innan uthållig lönsamhet nås och därmed möjligtvis intressant att delta i för den mer riskvilliga som söker exponering mot cybersäkerhet. Stadig tillväxt (CAGR 15% under 2015-2019) lönsamhetsmässig inflektionspunkt ett par, tre kvartal bort, stundande 5G-utrullning, höga bruttomarginaler samt ordnad finansiering gör att aktien mycket väl kan bottna i samband med emissionsprocessen.

Givet tidigare minst sagt svaga historik är risken förstås mycket hög varför vi inte vågar oss på annat än en Spekulativ Köprekommendation. Faller pusselbitarna på plats finns det dock åtminstone förutsättningar för tvåsiffrig aktiekurs nästa år. 

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki