Leo Vegas – regulatorisk motvind på hemmaplan

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1805 (30 augusti 2020)

LEO | Mid Cap | 43,4 kr | AVVAKTA

Det skulle visa sig vara hyfsat korrekt och inte minst vältajmat beslut. Bara en månad senare infriade aktien målkursen om 47-48 kr vilket i det läget motsvarade en avkastning om 30-35% (!). Som högst betalades aktien till 49,70 kr för att därefter rekylera en bit. Det senare kan förstås te sig något förvånande med tanke på att bolaget kom med en klart starkare Q2-rapport än vad marknaden hade förväntat sig. Vän av ordning frågar förstås om rekylen kan ha skapat ett nytt köpläge i aktien?

Det är inte alls omöjligt även om vi den här gången tycker oss se bättre möjligheter på andra håll. Med det sagt tyckte vi att halvårsrapporten var minst i linje med våra förväntningar och faktiskt till och med något bättre. Intäkterna i Q2 ökade med fina 17% till 110,7 Meur (94,4) där den organiska tillväxten i lokala valutor var ytterligare snäppet högre och uppgick till 19%.

Även lönsamheten var stark då EBITDA-resultatet summerade till 23,0 Meur (15,1) vilket var drygt 50% högre än året innan tack vare rejält stärkt marginal (20,8% jämfört med 16,0% under motsvarande kvartal året innan). Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till 16,3 Meur (8,5) motsvarande en EBIT-marginal om 14,7% (13,3). Vinsten per aktie ökade med hela 75% till 0,14 euro (0,08). Sett över hela det första halvåret uppgick vinsten per aktie till 0,17 euro vilket motsvarar ca 1,75 kr med nuvarande valutakurser (euro = 10,30 kr)

När vi tittade på aktien senast estimerade vi årets omsättning till ca 390-400 Meur. Som läget ser ut just nu (200 Meur under årets första halvår) borde utfallet bli bättre. Hur pass mycket är dock ganska osäkert i dagsläget. Bolaget flaggade för att intäkterna ökade med ca 5% i inledningen av Q3. Det är lite skralt men beror på nya restriktioner som infördes i Sverige i början på juli. Vore det inte för dessa hade tillväxten kunnat bli dubbelt så hög.

Den regulatoriska ”cirkusen” på den svenska marknaden (regelverket ändras åtminstone en gång per kvartal) är minst sagt bekymmersamt för Leo Vegas som hör till de aktörer där Sverige fortfarande står för en relativt stor del av intäktskakan. Redan under Q2 hade man vissa problem att växa på hemmamarknaden, pandemin till trots. Hur utvecklingen i just Sverige var delger man inte men omsättningen i Norden som helhet sjönk med 2% under kvartalet vilket enligt vd Gustaf Hagman beror på avsaknaden av sportspel under större delen av perioden.

Tittar man bortom Sverige och Norden (34% av intäkterna i Q2) ser det däremot riktigt lovande ut. Den brittiska marknaden där man tidigare brottades med en hel del problem tycks åter visa på god tillväxttakt. Spelöverskottet inom sportsbetting hos samtliga licensierade onlineoperatörer ökade med hela 115% i juni jämfört med maj och uppges av den brittiska spelmyndigheten ha varit högre än den var i genomsnitt innan covid-19. Uppdämt behov samt klart fler evenemang att spela på (fotbollsligorna slutar normalt i maj) tillsammans med kostnadsfria sändningar för allmänheten uppges ha bidragit positivt. För onlinecasino (som utgör merparten av LeoVegas intäktsbas) var tillväxtssiffrorna förstås lägre men även dessa indikerade hälsosam utveckling.

Även i övriga delar av Europa var utvecklingen stark med Italien som starkast lysande stjärna. Det är givetvis goda nyheter då den italienska spelmarknaden hör vid sidan om den brittiska till europas främsta och är därmed oerhört viktig också för Leo Vegas.

Halvårsrapporten har inte gett oss någon direkt anledning att revidera vår syn på bolaget. Vi ser fortsatt positivt på dess förutsättningar att växa snabbare än den underliggande marknaden men väljer i detta nu att inte genomföra några större förändringar i våra estimat trots ett bättre än vad vi skissat på för Q2. Anledningen till vår återhållsamhet utgörs av den ständiga regulatoriska motvind på hemmaplan (Sverige) som till följd av sin storlek påverkar Leo Vegas förutsättningar att växa i högre utsträckning än för bolag med större geografisk spridning i verksamheten (exempelvis Kindred som dessutom är med och tampas om marknadsandelar på den glödheta och starkt växande amerikanska marknaden).

Mot bakgrund av ovanstående låter vi även riktkursen om 47-48 kr ligga kvar tills vidare. Detta trots att aktien fortsätter att framstå som billig när den idag prissätts till ca 7x nästa års EBITDA-resultat och EV/EBIT på ca 9x. Problemet som vi ser det är dock att den mogna europeiska marknaden tillsammans med stark regulatorisk motvind inte minst i Sverige, riskerar att hålla tillbaka multipelexpansionen. Med det som utgångspunkt tycker vi oss se bättre möjligheter på andra håll i sektorn där vi generellt sett föredrar leverantörerna till operatörerna (som Kambi, Evolution/Net Ent, Catena Media osv) än operatörerna själva.