LeoVegas – dags för uppköp eller sammanslagning?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1827 (18 november 2020) 

LEO | Mid Cap | 34,3 kr | AVVAKTA

Ett par månader senare hade den nått riktkursen efter att ha avkastat drygt 30%. Då blev det respass och vi valde även att Avvakta med aktien i slutet av augusti när vi senast tittade till den.

Sett med facit i hand var det rätt att låta bli köp senast trots att kursen hade backat något. Sedan dess är aktien nämligen ned med drygt 20% medan Stockholmsbörsen har haft en stark period. Idag står den till och med lägre än den gjorde i maj. Köpläge? Det skulle man kunna tycka men vi har ändå våra betänkligheter.

Tittar vi till Q3-rapporten som publicerades för ett par veckor sedan bjöd den till skillnad från Q2 inte på någon superimponerande läsning. Intäkterna ökade med blott 1% till 88,9 MEUR (88,2). Den organiska tillväxten i lokala valutor var förvisso dubbelt så hög (2%) men inte förändrar det bilden speciellt mycket. Spelintäkter från lokalt reglerade marknader stod för 44% (50) och casinospel var den överlägset största spelformen (93% inkl Live casino).

Tittar vi längre ned i resultaträkningen noterar vi att EBITDA-resultatet sjönk till 11,9 MEUR (12,7) vilket motsvarade en EBITDA-marginal om 13,4% (14,4). Det är lägre än niomånaderssnittet på 15,2%. Även rörelseresultatet (EBIT) sjönk och summerades till 5,1 MEUR (6,0) medan s.k. justerad EBIT blev 9,2 MEUR (10,2) motsvarande en justerad EBIT-marginal om 10,4% (11,5). Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten per aktie på den allra nedersta raden 0,04 EUR (0,05).

Mer imponerande än resultaträkningen var däremot kundintaget. Antalet deponerande kunder ökade med 26% till nära 440 000 vilket är den högsta nivån någonsin. Även oktobers inledning uppges ha varit stark (tillväxttakt om 27%) vilket bör tillskrivas rapportens positiva sida. Det är dock lite väl tidigt att extrapolera utvecklingen över hela Q4. I mitten av oktober har det tillkommit en ny lagstiftning i Tyskland inför nästa års reglering av onlinespel. Detta torde påverka Leo Vegas negativt då den tyska marknaden är högst betydelsefull och svarar för ca 17% av spelintäkterna idag. Det kan jämföras med Norden som står för närmare 35%.

Våra tidigare prognoser utgick från en årsomsättning på 390-400 MEUR. Efter halvårsrapporten trodde vi att vårt estimat kunde vara väl konservativt. Idag, efter förvånansvärt svag intäktsutveckling i Q2, framstår den snarare som utmanande men ändå realistisk trots misstanke att oktobers starka inledning inte blir representativ för kvartalet i sin helhet. Efter nio månader har bolaget ökat sin omsättning med ca 7% och det krävs ungefär en tillväxttakt motsvarande minst 10% i Q4 för att vår prognos skall infrias.

Vi låter våra prognoser för i år ligga fast (EBITDA på 58 MEUR). Däremot sänker vi ribban något vad gäller 2021. Tidigare kalkylerade vi med intäktsökning på minst 10% vilket var något högre än bolagets egna målsättning om tillväxttakt överstigande marknadens (ca 7,5%). Idag tror vi att den (oaktat eventuella förvärv) blir lägre än så (ca 5%). Däremot räknar vi att man bör hålla uppe lönsamhetsnivån som en konsekvens av genomförda effektiviseringar som belastar resultatet i år.

Beaktat ovanstående framstår aktien som klart billig. Dels i generella dels i relativa termer (i jämförelse med konkurrenterna). Värderingen motsvarar 5,5x EBITDA respektive 8x EBIT-resultat (2021). Det krävs egentligen inte så mycket fantasi för att komma fram till kurser på åtminstone 40-42 kr. Problemet som vi ser det är att det saknas någon form av kurstrigger. Med merparten av intäkterna från casino är bolaget verksamma inom ett område som står mitt i politikernas skottglugg. Det gör att rabatten är motiverad. Förr eller senare blir priset förstås så pass lågt att någon utomstående aktör värderar varumärket och plattformen samt eventuella synergier med den egna verksamheten som värt mer än gällande kursnivå. Huruvida vi dock redan är i det läget är svårt att avgöra. Uppköpsmöjligheten i sig är inte heller unik för just LeoVegas och bör därför inte vara skäl nog för ett köpbeslut.

Det faktum att bolaget har stor exponering mot marknader där spelreglerna ständigt förändras till det sämre (Sverige och UK) är förstås inget som skapar ”ha begär” för bolagets aktier. ESG-trenden gör därtill sitt till och det finns idag få om ens några institutioner som vill/får äga aktien. Intresset i utlandet blir inte heller större av misstanken att även den tyska regleringen kan komma att växla in på liknande spår som reglerarna i norra Europa gjort.

Med allt det sagt är Leo Vegas idag tveklöst en billig aktie. En syn som vi uppenbarligen delar med bolagets styrelse som har inlett ett återköpsprogram vars storlek är satt till 10 MEUR. Det motsvarar drygt 100 Mkr eller ett par dagars genomsnittliga omsättning och bör av den anledningen inte sätta något större avtryck på kursen.

Sedan tidigare är vi generellt försiktiga till operatörsbolag i iGamingsektorn och föredrar leverantörerna som Evolution/NetEnt eller Kambi. Vill man ändå ha exponering mot operatörssegmentet anser vi att Kindred känns som ett bättre alternativ tack vare sin klart mer attraktiva geografiska spridning. ”Lejonet” tycks däremot inte ryta längre och känslan är att bolaget förr eller senare blir föremål för uppköp alternativt sammanslagning med någon annan aktör i syfte att få fram synergieffekter. Kanske Enlabs? På egna meriter lockar aktien inte. Trots uppenbar rea-skylt.