LeoVegas – Kommer lejonet ryta till igen?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1783 (10 maj 2020)

LEO | Mid Cap | 36,4 kr | KÖP

Vid det tillfället vågade vi inte åsätta aktien en regelrätt köprekommendation utan nöjde oss med en spekulativ sådan. Osäkerheten var helt enkelt för hög. Sett med facit i hand hade vi både rätt och fel. Rätt eftersom utvecklingen såg ut att bli såsom vi skissat på. Fel eftersom aktien inte alls utvecklats väl. Tittar vi på kursnivån idag är den faktiskt ungefär samma som fallet var i januari 2019 när det senast begav sig. Ett svagt facit då Stockholmsbörsen har utvecklats bättre.

Skam dock den som ger sig. Leo Vegas idag ser klart bättre ut än vid ingången av 2019 och det bådar gott inför framtiden. Bolaget har bl.a. lyckats råda bot på sina omfattande problem i främst UK där genvägen i form av intåg via en rad förvärv visade sig bli rejäla snedtramp (åtminstone i det korta och medellånga perspektivet). Det om något är en tydlig påminnelse om att ”skomakaren bör förbli vid sin läst”. LeoVegas ledning var oerhört framgångsrika på att skapa en mobilplattform och driva organisk tillväxt men desto mer oprövade vad M&A beträffade. Sett med facit i hand skulle man kanske aldrig gett sig in i den senare nämnda matchen.

Trots svag kursutveckling blev 2019 någorlunda i linje med våra estimat. Intäkter summerades till 356 Meuro (vår prognos om 375-380 Meuro). Trots ca 5-procentig avvikelse blev EBITDA-resultatet om 49,5 Meuro faktiskt bättre än vad vi hade antagit (47-48 Meuro). På rörelsenivå (EBIT) blev det dock inte mer än 12,6 Meuro till följd av av- och nedskrivningar vilket efter skatt gav en årsvinst på 0,09 euro (ca 1 kr).

I Q1 som presenterades i veckan ökade omsättningen med 4% till 89,4 Meur (86,3). Övriga Europa (som inkluderar bl.a. UK) stod för 46% av intäkterna, Norden för 41% och Övriga Världen för 13%. EBITDA-resultatet blev 9,0 Meur (7,2), motsvarande en EBITDA-marginal om 10,0% (8,3). Rörelseresultatet (EBIT) landade på 2,2 Meur (0,6) vilket efter finansiella poster och skatt gav en vinst per aktie om 0,02 euro.

Q2 uppges samtidigt ha inletts starkt. I april skall intäkterna ha preliminärt ökat med 23% som en konsekvens av ett tydligt uppsving för kasinospel när sportevenemang (9% av intäkterna) har ställts in. Påverkat positivt har även migrering av samtliga varumärken i UK till gemensam plattform gjort. I maj lanserade man därtill ett nytt varumärke i form av LiveCasino.com som man hoppas kunna bli det naturliga valet för alla dem som gillar Live Casino. Ambitionen är att ta den ledande positionen inom spelmarknadens snabbast växande produktkategori.

Vi har inte gjort någon hemlighet att vi gillar underleverantörerna (Evolution, NetEnt, Kambi) mer än rena operatörsbolag. Spelar man inte aktivt själv är det tämligen svårt att avgöra vilka av dem som erbjuder bäst plattform, upplevelse m m. Innehållet känns någorlunda snarlikt även om det förstås säkert skiljer sig åt en del. Men är det något bolag vi gillar så är det just LeoVegas (aktien har faktiskt varit ett av innehaven i Referensportföljen för ett par år sedan) som har varit pionjärer på den mobila sidan och där man, enligt de rapporter vi får, fortsätter att hålla sig i framkant. Att man därtill tar till nya innovativa grepp som lansering av LiveCasino.com stärker vår positiva bild av företaget.

Snedsteget så här långt har definitivt varit förvärven i UK. Förvisso utgör Storbritannien en oerhört viktig spelmarknad online men känslan är att man helt enkelt drabbades av hybris efter sina enorma framgångar på en så pass mogen marknad som den svenska. Nu har man dock sannolikt lärt läxan och framgent tror vi att man inte kommer att ge sig ut på lika våghalsiga (och kostsamma) äventyr.

Dyr aktie är LeoVegas definitivt inte. Antar vi att man infriar sin målsättning att växa snabbare än den underliggande onlinemarknaden (som förväntas öka med ca 7,5% per år) torde årets intäkter kunna landa omkring 390-400 Meuro. Efter samtliga vidtagna effektiviseringsåtgärder ser vi även förutsättningar att lönsamhetsmålet om 15% EBITDA-marginal kan komma att. I sådana fall lär EBITDA-resultatet hamna omkring 58-60 Meur vilket innebär att bolaget i detta nu värderas till ca 6x EBITDA och drygt 10x EBIT-resultat. Det är inte särskilt utmanande med tanke på att bolaget också har en nettokassa om 42,5 Meuro (13 Meuro kommer att delas ut) som drar ned rörelsens värdering.

I den negativa vågskålen får man givetvis lägga till den höga politiska risk som spel online innebär. Politikerna världen över gör ständigt nya utspel i syfte att först och främst begränsa casinospel online (ca 90% av LeoVegas intäkter). Ett kontraproduktivt beteende som driver spelarna till bolag i gråzonen. Att tro att spel som företeelse som ju har funnits i urminnestider skulle kunna gå att påverka är naivt och vi, liksom branschen, tror att det vore betydligt bättre att ge sig på bolag utanför licenssystemet snarare än de som försöker driva en seriös affär enligt antagna regler. Så är dessvärre inte fallet (ännu?) vilket gör att vi misstänker att de relativt låga multiplarna lär bestå en tid (liksom viss osäkerhet kring intjäningen).

Med det sagt tycker vi ändå att Leo Vegas framstår som prisvärt. Bolaget är lönsamt, växer och påverkas därtill inte nämnvärt av covid-19. Inte minst det senast nämnda gör att vi tror att aktien efter en lång tid av konsolidering i sidled kan slutligen vara redo för att inleda en starkare uppgångstrend. Med det som utgångspunkt höjer vi nu rekommendationen till Köp (Spekulativt Köp) och siktar oförändrat mot 47-48 kr på 12-månaders sikt.