Mentice - redo för omstart?

CHANS | MNTC | First North | 25,3 kr

Svag Q1-rapport följdes sålunda av en riktigt stark Q2 medan Q3-siffrorna som presenterades för några veckor sedan åter var åt det svaga hållet.

Tittar vi på just Q3-siffrorna allena skrevs omsättningen där till 58 Mkr (64) vilket motsvarade ett tapp på omkring 10% varav -8% organiskt. Resultat före räntor, skatt och avskrivningar (EBITDA) uppgick till -6,2 Mkr (4,0) samtidigt som kassaflödet från den löpande verksamheten angavs till -2,7 Mkr. Svagare utfall på samtliga rader som synes och inte blev det bättre av att även orderingången i kvartalet var en smärre besvikelse då den summerades till 61 Mkr (65) och innebar en minskning med 6% jämfört med motsvarande period året innan. Efter kvartalets utgång har orderstocken dock fyllts på då bolaget presenterade två större till ett totalt värde motsvarande cirka 19 Mkr.

Utöver ett optimismgrundande orderinflöde har man även till slut gjort klart med ny VD som efterträder Göran Malmberg från och med inledningen på nästa år. Valet föll på Frans Venker som uppges ha över 25 års erfarenhet från branschen och kommer närmast från en roll som chef för affärsenheten för Computed Tomography och Advanced Molecular Imaging på Philips i USA.

Mentice var som en del läsare säkert minns ett av årets val i vårt årligen återkommande Vinnarnummer (Newsletter 2093). Någon kursvinnare blev aktien dessvärre inte vilket till viss del har berott på ett smärre kommunikationshaveri i början på året där man först höll en optimismfylld kapitalmarknadsdag i mars för att några veckor senare presentera en riktigt svag Q1-rapport som därtill kryddades med beskedet att bolagets mångåriga vd väljer att lämna sin befattning.

Kommunikationstillkortakommanden i all ära men inte heller operationellt tycks man ha levererat i linje med vare sig våra eller marknadens förväntningar. Det bör dock betonas att sista ordet ännu inte är sagt. Försäljningen så här långt i år (204 Mkr efter tre kvartal) ligger ungefär i linje med fjolårets under motsvarande period (203 Mkr) men då återstår ett vanligtvis starkt kvartal (Q4) som just i fjol inte blev vad bolaget hade hoppats på. I år borde det definitivt kunna bli klart bättre (Q4 2023: 70,4 Mkr)

Skulle kvartalet i fråga bli ungefär i linje med utfallet i Q2 (101 Mkr) landar tillväxten i Q4 på ca 40%. Ett sådant utfall torde nog imponera på marknaden och innebära samtidigt att årets totala försäljningstillväxt summeras till närmare 10%. Det är fortfarande klart sämre än bolagets uttalade ambition att växa med 20-30% årligen, men icke desto mindre tillräckligt för att bibehålla den positiva tillväxtrend som Mentice haft i försäljningen sedan 2019.

Q4-siffror enligt ovan är så här långt främst en gissning utifrån att kvartalet historiskt sett har visat sig vara årets bästa. Det skall samtidigt påpekas att vid utgången av Q3 var orderstocken 117 Mkr där 37 Mkr avser troliga leveranser i år. Skall prognosen ovan infrias krävs det således att man fått in en hel del mindre order under kvartalets lopp utöver de två som man offentliggjort via press-releaser.

Förutom tillväxttakt uppgående till 20-30% har Mentice även som målsättning att succesivt förbättra lönsamheten för att inom tre år nå en EBITDA-marginal på 20%. Den långsiktiga ambitionen ligger på 30% och är faktiskt i linje med vad som presenterades i samband med IPO. Så här långt har man inte varit i närheten av att infria lönsamhetsmålet men orimliga är de verkligen inte givet att bolaget uppvisar en bruttomarginal överstiger 80%.

Det som krävs för bättre skalbarhet är att man fortsätter växa vilket för övrigt syntes tydligt i samband med årets Q2. Kvartalet blev nämligen bolagets intäktsmässigt bästa någonsin (101 Mkr) samtidigt som EBITDA-marginalen summerades där till 24% och rörelsemarginalen till 18%. Vår förhoppning är att årets Q4 kan bli ännu ett kvartal då affärsmodellen bevisar dess inneboende skalbarhet.

Tittar vi på börsvärdet idag är det i stort sett är detsamma som när vi senast tittade på aktien (Newsletter 2127) och motsvarar drygt 2x årets förväntade omsättning (EV/Sales). Det är en rejäl rabatt mot liknande företag i branschen där värderingen ofta är minst det dubbla. P/S-talet i all ära men det intressanta är förstås när aktien går att räkna hem med traditionella vinstmultiplar som EV/EBITDA eller allra helst EV/EBIT som vi gillar allra mest?

Som läget är nu lär det sannolikt dröja något år till. Växer man med 15-20% under (2025-2026) vilket utgör vårt nuvarande antagande borde man under nästa år redovisa positivt rörelseresultat på omkring 15 Mkr för att året därpå mer än dubbla det till 40 Mkr (motsvarande en marginal på 10%). Det skulle innebära en EV/EBIT-multipel som landar kring 16x på 2026 års estimat som ju blir det som de festa börjar fokusera på om 9-12 månader från nu.

Det är just en räkneövning likt den ovan som gör att vi fortsatt finner bolagets aktie intressant trots att inflexionspunkten för lönsamheten ännu inte har infunnit sig. Bolag som växer med 10-20% per år och uppvisar bruttomarginaler norr om 80% tenderar nämligen värderas högt. Ibland väldigt högt rent av. Det gör inte Mentice idag vilket vi menar är till viss självförvållat. Med ny vd på plats och förhoppningsvis bibehållen tillväxttrend under de närmaste åren, kan aktien mycket väl vara redo för omstart. Vi håller fast vid vårt spekulativa köpråd men betonar gärna att risknivån är hög vilket vi om inte annat blev varse i år (kursen har fallit -50%).