MilDef – Satsar allt på försvar

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2145 (19 januari 2025)

AVVAKTA | NEUTRAL | Mid Cap | 129 kr

Strax efter det transformativa förvärvet av tyska Roda Computer GmbH annonserades avvecklingen av den civila delen av dotterbolaget Handhelds, medan produkterna för försvarsindustrin ska integreras i resterande erbjudandet. Anledningen är givetvis de brant ökade försvarsanslagen som har skapat starka marknadsförutsättningar inom försvarssektorn.

Det blir alltmer tydligt att NATO-staterna kommer behöva öka sina försvarsutgifter markant. För bara några dagar sedan kommenterade NATO:s generalsekreterare Mark Rutte, att den nuvarande ambitionen att lägga 2% av BNP på försvar är långt ifrån tillräckligt. Det nya målet för militär kapacitet kräver snarare investeringar överstigande 3% och kanske till och med upp till 3,6-3,7% av BNP. USA:s nya president Donald Trump siktar så högt som 5% av BNP i sina senaste uttalanden.

Redan på egen hand har Mildef gynnats av den växande efterfrågan på sin taktiska IT och stryktåliga hårdvara. Orderingången under de första nio månaderna 2024 ökade med 29%, jämfört med samma period året innan, till 1 037 Mkr, medan nettoomsättningen på 783 Mkr höll sig kvar omkring den starka nivån från 2023 (798 Mkr). I mitten av november meddelades sedan avsikten att köpa Roda och på så sätt expandera avsevärt i Centraleuropa.

Roda är en väletablerad leverantör av taktiska IT-lösningar till försvarsdomänen med långvariga kundrelationer och ramavtal. Under 2023 rapporterade bolaget en omsättning om cirka 800 Mkr, med en bruttomarginal om cirka 29% och en justerad EBITA-marginal om cirka 16%. Det kan jämföras med Mildefs egna omsättning på 1 151 Mkr och en EBITA-marginal om 12% under samma period. Rodas kunder utgörs av statliga myndigheter såsom nationella försvarsmyndigheter och inköpsorganisationer samt företag i försvarsindustrin.

Den initiala köpeskillingen på cirka 808 Mkr motsvarar således en värdering om runt 8x rörelseresultatet före av- och nedskrivningar 2023 (EV/EBITDA), vilket är klart attraktivt. Finansieringen sköts genom en kombination av ny skuld och nyemitterade aktier, dels till Rodas säljare, dels till institutionella investerare. Efter fullföljandet av förvärvet, som förväntas under Q1 i år, och den genomförda nyemissionen förväntas nettoskulden uppgå till cirka 2,2x i relation till det juserade EBITDA-resultatet, vilket är fortsatt under bolagets mål om 2,5x.

Det borde vara rimligt att anta att Mildef kommer kunna dra nytta av Rodas befintliga marknadskanaler i DACH-regionen, genom att sälja sina egenutvecklade produkter där. Dessutom finns många globala plattformstillverkare på den tyska marknaden som sannolikt kommer bli enklare att nå framöver. Även på inköpssidan räknar vd Daniel Ljunggren med synergier.

Med stöd av den starka orderboken och bidraget från förvärvet borde koncernens nettoomsättning kunna öka mot 2 230 Mkr i år, motsvarande en tillväxt om 84% från den förväntade nivån för 2024. Här har vi inkluderat avvecklingen av Handhelds som väntas minska omsättningen med cirka 70 Mkr. Samtidigt flaggar vd Ljunggren för en positiv effekt på det operativa rörelseresultatet om cirka 20 Mkr per år och att besparingarna kommer bli synliga med start från Q2 2025.

Vad gäller lönsamheten ser vi ett gradvis skifte mot en EBITA-marginal kring 15% som fullt rimligt, med en nivå kring 14% som första steg i år. Det innebär att dagens börsvärde justerat för nettoskulden efter Roda-förvärvet motsvarar cirka 21x det i år förväntade EBITA-resultatet (EV/EBITA). Det är klart högre än vid senaste analystillfälle för nära exakt ett år sedan (Newsletter 2098), då motsvarande multipel uppgick till 18x.

Det mesta talar onekligen för fortsatt hög aktivitet och orderingången i december var återigen stark med dels ett nytt avtal med FMV till ett initialt värde om 81 Mkr, dels en ny order på 80 Mkr från BAE Systems Hägglunds. Det blir alltmer tydligt att bolaget gynnas av Sveriges NATO-medlemskap, då Mildefs system förenklar och effektiviserar kommunikationen mellan samverkande nationer. Värderingen sjunker därför markant om man tittar på estimaten för 2026 istället.

Efter en uppgång om drygt 80% under de senaste 12 månaderna skulle det dock inte förvåna om aktien hamnar i någon slags konsolideringsfas, i alla fall tills Roda förvärvet är genomfört och integrationen börjar visa önskade effekter. Dessutom ser vi en ”risk” att Donald Trump kommer tvinga fram en vapenvila mellan Ryssland och Ukraina, vilket initialt kan komma att tynga hela försvarssektorn. Skulle så ske bör det komma bättre ingångslägen framöver och därför håller oss vid sidlinjen i detta nu.