Mowi – Lossnar laxen 2025?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2137 (17 november 2024)

CHANS | MOWI | NORGE | 196,15 NOK

Bolaget grundades år 1992 och sett till börsvärdet på cirka 100 mdr nok, kan man idag titulera sig nummer ett i sektorn på Oslobörsen – följt av aktörer som Salmar, Bakkafrost och Leroy Seafood. Om namnet låter obekant för en del läsare, kan det bero på att företaget fram till år 2019 hette Marine Harvest.

Rent avkastningsmässigt har den norska fiskodlingsindustrin inte varit särdeles mycket att hurra över de senaste fem åren. I många fall beror handlar det dock om externa faktorer som bolagen själva inte har kunnat rå över. ”Laxskatten” som infördes på odlad lax i Norge för bara ett par år sedan är ett sådant exempel, och utöver regulatoriska risker påverkas förstås odlarna i allra högsta grad även av naturens krafter. På sistone har bland annat den högre havstemperaturen i norra Norge lett till fler angrepp av laxlus, vilket i den senaste kvartalsrapporten var ett vanligt förekommande ämne bland laxodlarna.

Volatilitet och oförutsägbara händelser är som bekant inget som aktiemarknaden uppskattar och av den enkla anledningen väljer många investerare antagligen att hålla sig borta från sektorn. Så gott som all matproduktion medför även någon form av miljöpåverkan och laxodling är inget undantag, vilket filtrerar bort ytterligare en del marknadsaktörer.

Dessutom kommer man inte ifrån att lönsamheten styrs av marknadspriset på lax och att verksamheten binder upp en hel del kapital. Dels eftersom det tar flera år för ett ägg att utvecklas till en lax för vidareförsäljning, dels på grund av att det krävs stora investeringar i utrustning och anläggningar för att driva verksamheten.

Till följd av detta handlas de norska fiskodlarna inte till särskilt höga multiplar, trots att det har funnits en underliggande tillväxt i branschen under decennier. Utgår man från konsensus bland analytikerna, handlas Mowi, Salmar och Leroy Seafood idag till mellan 10 och 13x nästa års förväntade vinst (P/E). 

Bergen-baserade Mowi, som vi valt att kolla närmare på i denna analys, sysselsätter idag runt 11 500 människor och omsatte ifjol cirka 5,5 mdr euro (redovisningsvaluta). Bolaget driver verksamhet inom hela värdekedjan, vilket innebär att man sköter allt från uppfödning och produktion till bearbetning och vidareförsäljning. Huvudaffären är givetvis lax, men företaget har även ett brett utbud av skaldjur.

Innan vi fördjupar oss i Mowi kan det vara värt att notera att laxodling faktiskt bara förekommer i ett fåtal länder i stor skala, vilket bottnar i att de biologiska förutsättningarna behöver vara de rätta (bland annat då en stabil havsvattentemperatur). Marknaden är av förklarliga skäl reglerad och för att driva laxodling på ett visst område bör man inneha licens. För närmare 10 år sedan började Mowi (eller på den tiden Marine Harvest) redan prata om att fler licenskvoter inte kommer driva tillväxt framgent, utan snarare utveckling av effektivare metoder för att hantera laxlus och andra utmaningar i sektorn.

Att ha licens för laxodling på många olika orter är därmed en tillgång och ett vettigt tillvägagångssätt för att sänka risknivån då parasiter som laxlus, giftalger och laxflykt fortsatt orsakar bekymmer. Det sistnämnda är Mowi för övrigt inte helt obekant med efter att 680 000 laxar rymt år 2019 då nio inhägnader gav vika i samband med en storm i Chile. Den chilesiska myndigheten valde senare även att bötfälla Mowi till följd av denna händelse.

Storleken och den geografiska spridningen gör ändå att vi finner Mowi som ett av de intressantare och mindre riskfyllda alternativen i den norska Seafood-sektorn. Norge är utan tvekan av hög vikt även i Mowi, men det finns produktion även i andra länder (Chile, Kanada och en handfull andra).

Q3-resultaten presenterades den 6 november, men redan innan dess hade marknaden fått ta del av de viktigaste operationella nyckeltalen för Mowis Q3. I rapporten fanns egentligen inga större överraskningar, utan bolaget var fortsatt tydliga i sin kommunikation om att priserna på råvaror till fiskfodret kommer att falla vilket bäddar för lägre kostnader framgent. Den kvartalsvisa utdelningen fastställdes till 1,50 kr och sedan i fredags handlas aktien utan rätt till den (likviddag 25 november).

Det mesta tyder på att omsättningen i år landar i linje med, eller knappt över, de 5,5 mdr euro som bolaget omsatte ifjol. Redan nästa år borde försäljningen kunna överskrida 6,0 mdr (guidar för 4% volymtillväxt) samtidigt som lönsamheten borde kunna förbättras avsevärt till följd av de orsaker vi diskuterat ovan och att man förhoppningsvis får se att en del av investeringarna som tagit plats de senaste åren börjar odla frukt.

Skulle vår prognos infrias handlas Mowi till 12x vinsten och en ensiffrig EV/EBIT-multipel redan i nästa år. Värderingen känns rimlig i förhållande till peers (konkurrenter) och attraktiv sett till multiplarna som marknaden applicerat på bolaget historiskt. Om den finansiella utvecklingen blir i närheten av vad vi förväntar oss framgent, lär direktavkastningen även bli tilltalande och vi bedömer därför att det kan vara läge för en första chanspost i norska Mowi för den riskvillige.