Nordrest - Teckna "ett annorlunda försvarsbolag"

TECKNA | NREST | First North | 108 kr

Specialiserad på just den offentliga foodservicemarknaden är noteringsaktuella Nordrest, som grundades år 2014 och som genom åren har vuxit organiskt och med hjälp av M&A till att omsätta 1 829 Mkr ifjol. Majoriteten (65%) härstammar från försäljningen till skolor, sjukhus, äldreomsorg och försvarssektorn. Sett på hela koncernen utgör ”Försvar” den näst största kundgruppen (19% av nettoomsättningen), efter ”Meals Ready to Eat” (MRE, 24%). Det finns dessutom goda skäl att tro att även MREs intäkter till stor del är förvärvsrelaterade.

Nordrest är ett renodlat foodserviceföretag med fokus på naturliga gästflöden och kontraktsbaserade måltidslösningar. På kundlistan återfinns till exempel NATO, Försvarsmakten, Ericsson, Volvo Cars, SKF, AcadeMedia, Karolinska Institutet, Göteborgs Universitet, Region Gävleborg och MTRX. Foodservicemarknaden hos slutkunderna förväntas växa med en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 3% (CAGR) mellan åren 2023 och 2025. Det gäller även för den offentliga delen, vars årliga omsättning spås stiga till 42,5 miljarder kr under nämnda period.

Drivande faktorer är en ökande befolkning av barn i skolåldern och äldre. Dessutom förväntas försvars- och kriminalvårdssektorerna expandera. Som bekant avser Sverige att stärka sin militära kapacitet avsevärt, med ambitionen att försvarsutgifterna ska uppgå till 2% av BNP senast år 2028 (jämfört med ca. 1,3% år 2022). I sammanhanget mest intressant för Nordrest är att den övergripande försvarsorganisationen i Sverige planeras expandera från 60 000 till minst 100 000 personer fram till år 2030. Det är alltså 67% fler soldater som behöver äta. Utöver det förutser den svenska Försvarsmakten en gradvis ökning av antalet värnpliktiga, med målet att nå 8 000 personer innan 2025 och därefter öka ytterligare till minst 10 000 personer.

Under flera års tid har Nordrest visat en positiv utveckling med ett starkt nettoinflöde av kontrakt. Sedan 2016 har bolaget dessutom endast förlorat tre kundkontrakt, varav inget var värt mer än 20 Mkr i årsomsättning. Tillväxttakten har varit betydligt högre än branschsnittet med en CAGR på 36% under perioden 2019 – 2023 (inkl. pandemi) och 90% under perioden 2021 – 2023. Tillväxten sedan 2019 har i huvudsak varit organisk, bortsett från två förvärv som har bidragit med årsomsättning om 230 Mkr.

Per den 31:a december hade man cirka 170 aktiva kundkontrakt, med en genomsnittlig löptid på 1,5 år och ett genomsnittligt årligt kontraktsvärde på 5,9 Mkr. Hela kontraktsportföljen har kontrakterade avtalsperioder som innebär en förväntad försäljning på 2,5 miljarder kr till och med 2028, exklusive förlängningsoptioner. Inklusive dessa är motsvarande förväntade försäljning 5,0 miljarder kr till och med 2029.

Glädjande nog har man lyckats kombinera en stark tillväxt med en ökad lönsamhet och under 2023 uppgick rörelsemarginalen (EBITA) till 9,2%, jämfört med 4,8 år 2021. Detta alltså trots att råvarupriserna har ökat betydligt. Marginalexpansionen förklaras dels av skaleffekter, dels av implementering av central inköpsstyrning, samt en avtagande andel uppstartskostnader kopplat till nya kontrakt. Dessutom har bolaget valt att stänga ner ett par enheter som visade otillfredsställande lönsamhet.

Det är också uppenbart att lönsamheten har gynnats av den starka utvecklingen inom försvarskategorin. I prospektet hänvisar bolaget till den starka utvecklingen av sina MRE-produkter inom Försvar. MRE är ett samlingsnamn för måltidsprodukter som är särskilt framtagna för snabb tillagning och lång hållbarhet. Under 2023 ökade rörelseresultatet inom MRE-verksamheten före allokering av centrala kostnader till 120,5 Mkr, jämfört med 64, Mkr året innan. Det innebär med andra ord att man hade en rörelsemarginal kring 28% inom MRE, vilket är avsevärt mycket högre än koncernsnittet.

Som tidigare nämnt stod MRE för 24% av fjolårets omsättning som en konsekvens av ett ramavtal med NATO. Enligt bolagets uppgifter står det enskilt största kundkontraktet för 19% av omsättningen och löper till 2026, med förlängningsoption till 2029. Gissningsvis gäller nämnda avtal just NATO-kontraktet. Detta är viktigt att ha i åtanke då bolaget är finansiellt sårbart (avtalet svarar för uppskattningsvis 75-80% av resultatet) om man skulle tappa nämnda kontrakt framöver.

Tills vidare ger det däremot bra tillväxt med bra lönsamhet och kommer sannolikt spela en viktig roll i ledningens strävan att leverera en organisk tillväxt på minst 10% på medellång sikt, med en EBITA-marginal mellan 8 och 10%. Utöver det håller man ögonen öppna för selektiva förvärv, såsom restaurangkedjan Dinners där man i Q1 köpte de resterande 49%. Tack vare det låga rörelsekapitalbehovet och ett lågt investeringsbehov är kassaflödesgenereringen bra och vid slutet av mars visade balansräkningen en nettokassa på 2 Mkr.

För att fylla krigskistan med ytterligare pengar har styrelsen bestämt att genomföra en börsnotering som ska tillföra bolaget cirka 87 Mkr efter kostnader. Teckningsperiodens sista dag är idag (21/5) och första handelsdagen förväntas bli torsdagen den 23:e maj. Teckningskursen har fastställts till 108 kr per aktie. Vid fullteckning kommer börsvärdet uppgå till drygt 1,3 miljarder kr, vilket justerat för nettokassan motsvarar 7,7x fjolårets rörelseresultat (EV/EBITA). Bakåtblickande P/e-talet uppgår till 10. Det framstår som alldeles för billigt givet vinsttillväxten (under Q1 i år ökade resultatet med ytterligare 24%, jämfört med samma period ifjol). Rådet blir därför att Teckna.