NRC Group – På rätt spår
Vi var medvetna om att det skulle kunna ta tid för marknaden att uppvärdera norska järnvägsspecialisten NRC Groups aktie när vi åsatte den en köprekommendation i början av mars (Newsletter 1684). Mycket i caset handlar nämligen om den framtida potentialen från det eftersatta järnvägsnätet inte minst i Sverige och realiseringen av de nyvunna skalfördelarna efter storförvärvet av finska VR Track Oy. Det är ingenting som varken bolaget eller vi förväntar oss kunna ske redan i år, samtidigt som den svenska verksamheten befinner sig mitt i en turn-around.
NRC | Norge | 59,3 nok
Efter årets första sex månader kan vi konstatera att det mesta utvecklas åt rätt håll för bolaget. Tack vare bidraget från VR Track, ökade omsättningen under perioden med 113%, jämfört med första halvåret ifjol, till 2 880 Mnok. Både Finland och Norge, som svarar för 36% respektive 33% av omsättningen, visade tvåsiffrig organisk tillväxt de senaste månaderna, medan Sverige fortfarande tyngs av svaga marknadsförhållanden.
Anbuds- och tilldelningsaktiviteten har dock börjat återhämta sig, vilket är en första effekt av regeringens investeringsprogram för åren 2019-2030. Enligt budgeten, som slutligen godkändes i december, ska 11,4 miljarder kr gå till nya järnvägsinvesteringar och ytterligare 9,3 miljarder till underhåll. Det motsvarar en ökning om 26% respektive 6%, jämfört med året innan, och en tydlig förbättring efter nedgången om 12% under 2018. För andra halvåret i år, räknar ledningen med flera intressanta projekt som ska komma ut på marknaden.
Den markanta organiska nedgången inom den svenska verksamheten, som under senaste kvartalet uppgick till hela 32%, har givetvis påverkat även lönsamheten negativt. Det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) i Sverige sjönk under perioden januari – juni till -19 Mnok, från +54 Mnok under samma period ett år tidigare.
Tack vare den goda utvecklingen i den resterande delen i kombination med förvärvseffekten ökade koncernens totala justerade EBITDA till 124 Mnok från 67 Mnok, men marginalen försvagades ändå med 0,6 procentenheter till 4,3%. Så sent som 2017 var lönsamheten uppe i 10%, vilket vi även anser vara en realistisk nivå på lite längre sikt.
Utsikterna för en fortsatt bra utveckling i Finland och Norge är mycket goda, tack vare respektive lands infrastruktursatsningar. Järnvägs- inklusive spårvagnsmarknaden i Finland väntas växa med 8% i snitt upp till 2022, medan Norge har åsidosatt 330 miljarder nok till järnvägsinvesteringar för perioden 2018-2029. Enbart för 2019 har man öronmärkt 26,4 miljarder nok till järnvägssektorn, vilket är en ny rekordnivå och 12% mer än ifjol.
Hittills i år har det lett till en mycket stark orderingång, som nådde en ny rekordnivå på 2,7 miljarder nok under andra kvartalet. Orderboken har därmed vuxit till 7 937 Mnok vid slutet av juni, varav 33% väntas faktureras i år. Bland annat fick man sin största order någonsin från Finland till ett värde på 220 Meuro. Även om det kommer dröja tills effekterna kommer att synas i såväl fakturering som resultat så verkar det värsta ligga bakom bolaget.
För bara några veckor sedan lättade man dessutom även trycket på balansräkningen något, när man annonserade försäljningen av Design-verksamheten inom rådgivning och tekniska konsulttjänster för järnvägsinfrastruktur till Sweco. Design genererade lite mer än 7% av omsättningen under första halvåret, med en EBITDA-marginal på 12,6%. Sweco betalar 42,5 Meuro till NRC, som ska använda pengarna till att minska sin nettoskuldsättningsgrad (76% vid slutet av juni). Därmed skapar man större flexibilitet för att investera i kärnverksamheten inom underhåll och byggnation.
Bolaget är idag det största av sitt slag inom järnvägsinfrastruktur i Norden, med ett omfattande erbjudande i hela värdekedjan. Marknaderna man är aktiv i står framför en flerårig investeringscykel, finansierad av respektive land. Med tanke på det nuvarande ränteläget och trenden mot negativa räntor på statsobligationer, ser vi en ganska låg risk att de annonserade programmen skulle reduceras, även om konjunkturen börjar vika framöver.
Med hänsyn till den utdragna svackan inom den svenska verksamheten är vi tvungna att sänka våra estimat något. Det är dock för det mesta en konsekvens av den svaga orderingången under andra halvåret 2018, i kombination med bolagets omstruktureringsåtgärder, inklusive ledningsbyte, i Sverige. För helåret 2019 räknar vi nu med en omsättning omkring 6,7 miljarder nok, 2020 borde man sedan kunna se effekten av den förbättrade orderingången med en tillväxt om cirka 10% till följd. Vinsten per aktie spås landa på omkring 5,5 nok i vårt uppdaterade scenario för nästa år. Vår positiva syn på bolaget och aktien kvarstår. Därmed behåller den även sin placering bland Top Picks.