Readly – Fågel eller fisk?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1858 (24 mars 2021)

READ | Mid Cap | 62,68 kr | NEUTRAL

Redan dagen därpå ångrade vi oss då bolaget gick ut med information att förlagen Aller Media och Bonnier News (som stod för ca 30% av de svenska titlarna) hade sagt upp sina avtal vilket framstos som synnerligen märklig tajming. Aller Media har dock därefter återkommit efter att ha omförhandlat villkoren men det har inte Bonnier gjort. Däremot har Readly lyckats locka in en del andra aktörer i såväl Tyskland som UK. I Sverige har bl.a. Schibstedägda Aftonbladet anslutit.

Någon dundersuccé har aktien inte visat sig vara så här långt. Efter ett halvår är kursen upp 5-10% men det bör påpekas att den har noterats 45% högre än IPO (59 kr) i början på året. De senaste två månaderna har tendensen dock varit svag och för bara någon vecka sedan, när techfrossan gjorde sig påmind, hamnade aktien en bit under IPO-kursen. Tvära kast som antyder att marknaden har svårt att bestämma sig för hur aktien skall värderas. Och faktum är att även vi har svårt att avgöra om Readly visar sig vara fågel eller fisk ur investeringssynvinkel.

Tillväxten är det inget fel på. Omsättningen ökade ifjol med 33,2% till 352,6 Mkr vilket förvisso var lägre än tillväxttakten under 2019 (35%) men trots det riktigt bra och väl i linje med målsättningen om att växa med 30-35% per år. Under Q4 var därtill tillväxttakten 34,2% vilket innebar att omsättningen i kvartalet summerade till 98,6 Mkr, en sekventiell ökning på kvartalsbasis uppgående till 5%. Det är onekligen positivt då det visar att intresset för bolagets tjänst successivt ökar.

Är tillväxten riktigt bra så lär det däremot dröja innan man är lönsamma. Bolagets mål är att uppnå positivt EBITDA inom 5 år och det är definitivt inte omöjligt om man fortsätter att växa som man gör. För att ta sig dit är det dock viktigt att bolaget inte ökar kostnadskostymen i samma takt som försäljningen växer. Här har det varit lite si och så om man tittar i fjolårets bokslut. Både förlags- och personalkostnader ökade under 2020 med 29% medan övriga externa kostnader steg med drygt 31%. Det är lite väl högt även om det förstås alltid kostar i ett så pass tidigt skede som bolaget befinner sig i. 

Många vill gärna jämföra Readly med andra digitala aktörer såsom exempelvis Spotify och Storytel. En naturlig liknelse sett till den prenumerationsbaserade affärsmodellen men i övrigt handlar det om ganska olika verksamheter. För det första har bolaget inget eget exklusivt innehåll vilket de större kollegorna har. Förvisso behöver man inte lägga ut stora summor pengar för att skaffa unikt ”content” (Spotify) eller lägga resurser på att läsa in böcker (Storytel), men blir samtidigt sårbara för eventuell konkurrens.

En annan, långsiktigt negativ, aspekt är att den globala magasinmarknaden krymper. Förvisso växer den digitala delen snabbt och penetrationsgraden idag är fortfarande tillräckligt låg (ca 10%) för att säkerställa god tillväxttakt under ett antal år framöver. Sett på något längre sikt blir dock den krympande marknaden ett problem. Ser man på utvecklingen de senaste åren är risken överhängande att trenden accelererar snarare än tvärtom.

Readly har heller inte kommit lika långt som exempelvis Storytel och Spotify har gjort. Idag finns man förvisso på 11 marknader där de tre viktigaste utgörs av Tyskland, Sverige och UK. Vid utgången av 2020 hade man 369 764 betalande prenumeranter. Enligt bolagets VD har man över tid behållit ca 50% av sina kunder. Med tanke på att det ofta dröjer några kvartal innan en prenumerant blir lönsam för bolaget lär det förstås krävas en hel del nya kunder för att lyckas uppnå lönsamhet.

Idag har man det relativt väl förspänt, kassan uppgick till drygt 500 Mkr vid utgången av 2020 men givet ovanstående lär det nog krävas minst en och kanske även ett par påfyllningar innan man eventuellt når lönsamhet. Kassaflödet från verksamheten uppgick under fjolåret till -182 Mkr och rörelseresultatet summerade till -189,8 Mkr. Det är inga siffror som lär vändas i brådrasket och därmed räknar vi inte med lönsamhet under perioden 2021-2023 som normalt sett utgör grund för vår värdering.

Istället får vi i detta fall förlita oss på P/s talen som vi definitivt inte är lika förtjusta i som resultatbaserade multiplar såsom EV/EBIT eller P/E. Bolagets börsvärde idag motsvarar drygt 2,3 miljarder där ca 500 Mkr finns i kassan (den lär dock förbrukas under de tre närmaste åren). Antar vi att bolaget fortsätter att växa med 30% i år (vi är något osäkra på hur det ännu så länge ej förnyade avtalet med Bonnier News påverkar de svenska siffrorna i år) och 25% nästa, landar försäljningen 2022 omkring 570-575 Mkr. Det motsvarar ett P/S-tal om drygt 4 vilket möjligtvis inte sticker idag när det gäller förlustbringande bolag med digitala börsmodeller, men ger knappast en fyndkänsla heller givet den omringande osäkerheten samt det starka beroendet av de främsta förlagen.

”When in doubt stay out” finns det ett ordspråk som lyder. När nu suget efter tillväxtbolag har bedarrat en aning tror vi att förlustbringande sådana kan riskera få det lite tuffare framöver. Det är också av den anledningen som vi inte riktigt vågar trycka på köpknappen idag. Med det sagt får vi ändå erkänna att vi betraktar Readly som ett spännande bolag med en intressant affärsidé. Det är först och främst de dunkla lönsamhetsutsikterna med få tydliga skalbarhetsbevis så här långt som gör att vi avstår köp.