Revolution Race - Valutaaspekterna i centrum

Sedan dess har inga nya försäljningar ägt rum och faktum är att Altors innehav har flyttats till en ny fond. Om detta kan tänkas vara en indikation på att man låter bli att sälja fler aktier i närtid får väl framtiden utvisa. Det faktum att grundarparet Nyrensten inte har sålt några aktier i år antyder att de kanske inte riktigt är intresserade att sälja på nuvarande nivåer. Efter Altors försäljning är de idag åter största ägare i bolaget med 16% av kapital och röster i bolaget (Altors ägande motsvarar 14,9%).

I veckan publicerade friluftsbolaget sin Q4-rapport för det brutna räkenskapsåret 2024/2025 som löper från juli till juni. Något större jubel orsakade siffrorna inte då framförallt lönsamheten visade sig vara klart svagare än marknadens förväntningar. Huvudanledningen till besvikelsen var dock valutautvecklingen vilket knappast ledningen kan lastas för. Med inköp huvudsakligen i dollar, försäljningen i euro och merparten av personalkostnader i svenska kronor blir förstås valutaaspekterna betydande. Den goda nyheten här är att framförallt lägre dollarkurs torde få visst genomslag på inköpspriser längre fram och medföra återställning av bruttomarginalen som i Q4 sjönk till 69,4% (71,9) innebärande att helårssiffran blev 69,8% (71,3).

Tittar vi till helårsförsäljningen ökade den 6% i lokal valuta och summerades till 1 925 Mkr (1 840). Ökningen till trots blev den ca 100 Mkr lägre än vårt estimat (2 020 Mkr). Även här spelade valutautvecklingen naturligtvis viss roll men huvudanledningen till avvikelsen var den något svagare försäljningen under räkenskapsårets andra halvår. I Q4 steg den förvisso med 4% i lokal valuta men utfallet om 405 Mkr var ändå något lägre än fjolårets 407 Mkr under samma period. Boven i dramat uppges ha varit svag utveckling i april då marknadsosäkerheten var som störst. I maj och ju var tendensen mer positiv och i juli (Q1 i räkenskapsåret 2025/2026) uppges försäljningen fortsatt upp med uppskattningsvis 10%.

Lägre försäljning i Q4 har förstås avspeglats även i lönsamheten. Rörelseresultatet sjönk till 63 Mkr (74) motsvarande en rörelsemarginal om 15,5% (18,3). Negativa valutaeffekter uppges ha påverkat utfallet med 10 Mkr. Justerat för dessa hade resultatet blivit i paritet med fjolårets. Även för helåret blev det justerade resultatutfallet om 383 Mkr något lägre än våra antaganden (390 Mkr) samtidigt som den justerade marginalen (19,9%) faktiskt blev högre än våra estimat (19,3%). På den allra nedersta raden sjönk vinsten per aktie till 2,55 kr (2,73). Trots det väljer styrelsen att öka utdelningen till 1,35 kr (1,20).

Att man höjer utdelningen beror på fortsatt stark finansiell ställning. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 85 Mkr i Q4 (92) och 219 Mkr för helåret (349). Eftersom man i stort sett helt saknar räntebärande skuld (12 Mkr i leasingskulder) har man kunnat fortsätta med återköp av aktier. I Q4 återköptes aktier för 51 Mkr och trots det uppgick nettokassan vid utgången av juni till 177 Mkr (282). Utöver likvida medel har bolaget även tillgång till outnyttjad kreditfacilitet om 600 Mkr.

Att 2024/2025 inte blev vad bolagets ledning hade hoppats på är uppenbart. Samtidigt har ju marknadsförutsättningarna varit minst sagt utmanande. Det faktum att man trots allt lyckats växa samtidigt som även lönsamheten bibehölls omkring 20% är tveklöst ett styrketecken. Det är inte många av konkurrenterna som lyckats lika bra vilket innebär att man sannolikt har tagit marknadsandelar på framförallt den nordiska och de tysktalande marknaderna.

Det som åtminstone vi ser som kanske den största besvikelsen är utvecklingen i ”Övriga världen” som omfattar marknader utöver de ovan nämnda. Om vi inte hade några som helst förväntningar på framgångar på den nordamerikanska marknaden så hoppades vi att utvecklingen i UK, Polen och Beneluxländerna skulle vara betydligt större. Så blev inte alls fallet och i Q4 minskade försäljningen faktiskt med 5% i lokal valuta (-10% i kronor räknat) medan helårsförsäljningen var mer eller mindre oförändrad.

Ska bolaget förverkliga drömmen om ett bli ett globalt varumärke måste det till tillväxt på marknader utanför Norden och DACH. Det är sannolikt också vad som krävs för att värderingen skall bli högre än vad den är idag. Förvisso tycks försäljningen i Norden vara uppmuntrande (+15% i Q4) men betydligt större potential torde finnas på andra håll där vi hyser störst förhoppningar om folkrika länder som Polen och UK. Övriga världen svarade under 2024/2025 för 20% av de totala intäkterna jämfört med Nordens 23% och DACHs 57% där Tyskland står för den absoluta merparten (85%).

Det försäljningsmässigt något svagare räkenskapsåret medför att jämförelsetalen för i år blir enklare att möta. Med det sagt tror vi inte att bolaget lyckas infria sin ambition om 20-procentig tillväxttakt utan räknar snarare med tillväxt om 5-10% med samma marginalantaganden som vi hade tidigare (19%). Hur valutautvecklingen påverkar intäkterna och resultat är däremot svårt att sia om. Inledningsvis borde svagare dollar ge viss lättnad gällande inköpspriser men hur utvecklingen blir framgent beror till mångt och mycket på vad Trumpadministrationen hittar på härnäst.

Baserat på våra något nedjusterade estimat handlas aktien till EV/EBIT på 12x. Det är faktiskt lägre än Stockholmsbörsens värdering vilket vi finner något orättvist inte minst givet bolagets starka balansräkning som möjliggör direktavkastning om ca 3%, goda lönsamhet (20%) och förhållandevis positiva tillväxtmöjligheter. Det tillsammans med det faktum att huvudägarnas försäljningsiver tycks ha dämpats (i synnerhet vad grundarparet beträffar) samtidigt som kursen står lägre än sist gör att vi väljer att återuppta vår köprekommendation med oförändrad riktkurs om 53 kr.