RVRC– Magplask trots regnbrist

KÖP | RVRC | Mid Cap | 39 kr

Det varma sommarvädret som höll i sig betydligt längre än normalt gjorde att försäljningen påverkades negativt under framförallt augusti som tenderar vara starten för bolagets högsäsong. I år var det först under senare delen av september som försäljningen tycks ha kommit igång.

Sen höstankomst och tuffa makroekonomiska förhållanden (höga räntor och pressad konsument i Europa) medförde att försäljningen i Q1 ökade med blott 5% om man rensar för valutaeffekter. Ser man inklusive dessa blev ökningen ynka 3% till 350 (342 Mkr). Det var onekligen i lägsta laget vilket till stor del drevs av svagare efterfrågan i Norden och då i synnerhet Finland (i Sverige ökade försäljningen med 2%).

Tittar man på de geografiska regionerna fortsätter Tyskland att dominera försäljningen. Försäljningen på den tyska marknaden steg med 4% (7% i lokal valuta) och 5% om man tittar på den tysktalande DACH-regionen. Totalt sett stod Tyskland för 47% av försäljningen medan DACH svarade för 53%. I övriga världen ökade försäljningen med 9% och där var det framförallt den brittiska marknaden som stack ut positivt om man skall tro vd Paul Fischbein.

Just tillväxttakten på marknaderna utanför DACH och Norden var nog den största besvikelsen för vår del. Vi hade hoppats på högre procentuell ökningstakt än de 11% som man redovisade i lokal valuta. Det ska samtidigt påpekas att i länder som Polen, Nederländerna och även Frankrike var sommaren ännu varmare än i Norden eller UK. Temperaturer kring 30 grader dröjde sig kvar där en bit in på september vilket knappast gynnar försäljningen av RVRC:s produktsortiment.

Var tillväxten en smärre besvikelse så var resultatutvecklingen en klart större sådan. Bruttomarginalen sjönk till 70,0% (72,2) vilket gjorde att rörelseresultatet (EBIT) i årstakt minskade för första gången någonsin och uppgick till 57 Mkr (67). Rörelsemarginalen sjönk således med drygt tre procentenheter till 16,3% (19,5) vilket är betydligt lägre än målsättningen om 20%. Boven även i detta fall var den varma sommaren då bolagets VD påpekade att marginalnivån översteg 20% i september då försäljningen kom igång. Under återstoden av året torde således marginalerna bli högre. Vi tror dock inte att lönsamheten ökar så pass mycket att man lyckas nå 20% för helåret.

Senare försäljningsstart av höstkollektionerna medförde att även kassaflödet blev rejält mycket sämre. Från den löpande verksamheten uppgick det till -82 Mkr (25) där ökat varulager var en av de främsta anledningarna. Fler produkter och nya kollektioner har gjort att man utökat volymerna jämfört med året innan och dessutom misstänker vi att längre fraktrutter (runt Afrika) har medfört att man har valt att ”ta hem” fler varor för att inte riskera att vara utan under högsäsongsperioden.

Vill man se glaset som halvtomt kan det förstås få till följd att man i slutet av perioden blir tvungna att rea ut fler produkter än vad annars hade blivit fallet. Det återstår dock ännu att se. Våra antaganden på successivt något lägre marginaler bygger på just större realisationsbehov men främst som en konsekvens av bredare produktsortiment än vad som gällt tidigare år.

Det svaga kassaflödet (plus det faktum att man har återköpt egna aktier för 166 Mkr) har medfört att nettokassan vid utgången av september uppgick till 131 Mkr. Dessa medel är mer eller mindre öronmärkta för att täcka utdelningen som ju fastställdes till 1,20 kr per aktie och som förväntas betalas ut i slutet av den här månaden. Någon fara på taket med finanserna är det ändå inte. I Q2 brukar kassaflödet vara väldigt starkt och inget antyder att det skulle bli annorlunda i år. Det bör dessutom påpekas att bolaget har en kreditfacilitet som uppgår till 600 Mkr och som i dagsläget är outnyttjad.

Summerar vi intrycken var rapportinnehållet utan tvekan åt det svagare hållet. Att kursen sjönk så pass mycket som 15% finner vi dock knappast rättvisande och sannolikt ett tecken på närmast orimliga förväntningar. Redan i samband med vår föregående analysuppdatering skruvade vi själva ned försäljningsförväntningar för i år till 10-15% och efter svag inledning (Q1) kalkylerar vi att utfallet mest sannolikt landar i nedre delen av detta intervall. Under såväl september som även inledningen av oktober skall försäljningen ha varit högre än under Q1 vilket vi tolkar som åtminstone 6-8%.

Våra tidigare estimat indikerade att årets försäljning landar omkring 2 070 Mkr med ett EBIT-resultat kring 415 Mkr. Som läget är nu finns det definitivt risk att utfallet snarare blir strax ovan 2 mdr kr (2 020) med ett rörelseresultatet kring ca 390 Mkr (19,3%). Det skulle med andra ord innebära att bolaget i år ej lyckas nå något av sina finansiella mål. Detsamma misstänker vi lär gälla året därpå. Att redan nu sia om utvecklingen 2025/2026 känns dock aningen tidigt varför vi kvarstår i bedömningen att man fortsätter växa med 10% (2 225 Mkr) som en följd av bättre ekonomisk aktivitet i främst Europa och uppvisar en marginal om 19% (420 Mkr).

Med ovan som utgångspunkt värderas aktien idag till EV/EBIT 11x respektive 10x. Det är väldigt lågt. Tittar man på exempelvis Boozt som ju publicerade sin delårsrapport under samma dag där både tillväxten och det justerade rörelseresultatet var likartat, är det danska bolagets multiplar avsevärt mycket högre trots rejält lägre lönsamhet (bruttomarginal på 38,6% mot RVRC:s 70%).

Vi fortsätter hävda att RVRC värderas för lågt vilket dock till stor del beror på att man har huvudägare (35% av bolaget) med tydlig exitagenda. Som omnämnt tidigare anser vi att det bästa vore om makarna Nyrensten och riskkapitalbolaget Altor slog sina kloka huvuden ihop och hittade en marknadsaktör villig att ta över deras ägande istället för att tävla vem som lyckas göra placing först. Varumärkets framgångar i Tyskland och Norden visar att det har potential att bli ett globalt igenkännbart sådant inom outdoor. Ny huvudägare ser vi som främsta trigger i aktien.

Justerade prognoser gör att vi sänker vår riktkurs till 51-53 (54-56) men kvarstår i bedömningen att aktien är köpvärd.