SAAB – Likt en badboll

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1944 (30 mars 2022)

SAAB | Large Cap | 340,1 kr | NEUTRAL

Aktien har studsat upp likt en nedtryckt badboll under vattenytan kort efter att Ryssland invaderat Ukraina.

Långvariga läsare minns säkert att SAAB länge har tillhört våra favoriter. Aktien har faktiskt även funnits bland våra Top Picks under en längre period men försvann för exakt ett år sedan då vi tröttnade att likt Don Quijote slåss mot väderkvarnarna. Ledningens oförmåga att leverera acceptabel lönsamhet tillsammans med förvaltarnas beslut att rata aktien av ESG-skäl gjorde det svårt att finna närliggande kurstriggers, den låga värderingen till trots. Därav som den regelrätta köprekommendationen övergick i en mer spekulativ dito.

Föga anade vi förstås att Putins Ryssland skulle invadera ett grannland och därigenom ställa en hel del grundläggande värden och resonemang på ända (inklusive vad som skall betraktas som hållbart). Huruvida hans aggression leder även till tydliga lönsamhetsförbättringar för SAAB är däremot fortsatt en öppen fråga.

Tittar vi på lönsamhetsutvecklingen var tyvärr 2021 inget undantag från tidigare år. Omsättningen ökade förvisso med 11% till 39 154 Mkr men rörelseresultatet om 2 888 Mkr motsvarande oförändrad rörelsemarginal om 7,4% jämfört med året innan om man justerar bort jämförelsestörande poster. Ingen vidare skalbarhet med andra ord. Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten per aktie 14,45 kr vilket var sämre än vad vi hade hoppats på inför 2021. Orderingången såg dock stabil ut (43,6 miljarder, +3%) varvid orderstocken översteg 100 miljarder vid utgången av året (105,2 för att vara exakt). Det operationella kassaflödet ökade till 3 276 Mkr (2773).

Dagen då bokslutskommunikén publicerades (11/2) var det få som såg kommande kursvinnare framför sig. Tvärtom sjönk kursen ca 3% då eftersom även guidningen för 2022 togs emot som besvikelse. Där och då trodde vd Micael Johansson att den organiska tillväxten i år skulle bli omkring 5% med något bättre utveckling gällande lönsamheten (rörelseresultatet förväntades öka 8-12% vilket kan översättas till marginal på 7,6-7,8%) och ett positivt operationellt kassaflöde om än på lägre nivå än vad som hade uppnåtts 2021 (se ovan). Två veckor senare bröt dock kriget ut och resten är som man säger: historia.

Idag är det klart att de kommande årens efterfråga på försvarsmateriell blir avsevärt högre än förr. Flertalet europeiska länder har redan aviserat höjda försvarsbudgetar vilket torde påverka även SAAB trots att Sverige inte är med i försvarsalliansen NATO. Tidigare har SAAB haft som målsättning att öka intäkterna med ungefär 5% årligen vilket man också har lyckats infria någorlunda väl. Framgent kan ambitionen nog kunna höjas.

Problemet med SAAB har dock nästan aldrig varit intäktsutvecklingen. Det har istället varit lönsamheten som en konsekvens av dels en stor dominerande kund i form av det svenska försvaret, dels det faktum att man i stort sett alltid har fått prisa in sig i övriga upphandlingar eftersom man mött stora och ofta namnkunniga konkurrenter från inflytelserika länder. Försvarsindustri och geopolitik går ofta hand i hand. Att man dessutom har haft en närmast obeskrivligt bred produktpalett har ju inte gjort lönsamhetsförutsättningarna bättre. Arbetet med att reducera mindre lönsamma produkter har inletts men ej gett några synbara effekter än.

Den nya säkerhetssituationen i Sveriges omedelbara närhet är tveklöst en ”game changer” för bolaget. Högre efterfrågan tenderar driva upp priserna vilket i sin tur medför att man mycket väl kan lyfta lönsamheten så att denna når det långsiktiga marginalmålet om 10% som ju har varit avlägset sedan urminnestider trots att målsättningen inte på något sätt varit orealistiskt. De amerikanska och tyska konkurrenterna ligger klart högre än det.

I våra tidigare analyser nämnde vi 340 kronors nivån som riktmärke. Den nivån har aktien nu passerat men dessvärre snarare baserat på höjda förväntningar i spåren av kriget än operationella framgångar. Äger man aktien idag behöver man förstås inte avyttra den för just den sakens skull. I synnerhet som flöden in i aktien tycks ha vänt. Allt mer talar nämligen för att SAAB kan komma tillbaka in i förvaltarvärmen efter att ha funnits i frysboxen av något märkliga ESG-skäl (vapentillverkning). Plötsligt och mindre lustigt har det nämligen visat sig att kapaciteten att försvara sig från aggressioner är mer eller mindre ett krav för att ett hållbart samhälle skall kunna upprätthållas. SEB, Nordea och Robur tycks redan har svängt i frågan.

Med allt ovan nämnt är det därför inte omöjligt att aktien kan söka sig vidare uppåt. Under såväl 2017 som 2018 handlades den på nivåer 400-450 kr innan emissionen fick kursen att sjunka. Dagens nivå motsvarar ungefär tiden precis innan pandemin slog till. Och säga vad man vill men tillväxtförutsättningarna för bolaget har tveklöst förändrats till det bättre om än inte tack vare operationell excellens.

Trist nog ser det tyvärr ut som om även den kanadensiska upphandlingen avseende försvarsflyg går till USA precis som Finlands upphandling gjorde. Helt oväntat är det dock ändå inte och påverkar därför inte våra estimat. Baserat på dessa värderas aktien till ett P/E-tal på ca 20 respektive drygt 18 avseende vinstprognoser för 2022-23. Det tycker vi känns rimligt. Uppsidan här och nu består i att bolaget lyckas höja sin lönsamhet. Det är definitivt inte omöjligt men givet historiken inte heller givet även om tillväxten ökar. Vi höjer därför riktkursen till 375 kr (340) men väljer faktiskt att sänka vår spekulativa köprekommendation till neutral efter årets kursrusning.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki