Storytel – ny miljardpåfyllning

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1856 (17 mars 2021)

STORY B | First North | 232,5 kr | NEUTRAL

Ett bra beslut visar det sig i efterhand då intresset var enormt. Det tog knappt en timma att ”fylla boken” och därtill blev rabatten knappt 1,6%. Det är kanske inte unikt men ändå relativt sällsynt vid den typen av transaktioner.

Det starka intresset medförde positiv marknadsreaktion vilket numera, när positivt tolkningsföreträde dominerar, är snarare regel än undantag. Nog finns det också en rad positiva aspekter att ta hänsyn till. Bolagets kostsamma expansion gör ju att kassaflödet är rejält negativt (-109 Mkr från rörelsen ifjol). Vid utgången av 2020 hade Storytel ca 426 Mkr i kassan och då hade man ju som bekant tagit in nära 1 miljard i slutet på februari 2020. Nu är den åter fylld upp till brädden.

Skall man som förlustbringande techbolag ta in kapital så bör man göra det precis som ledningen i Storytel har gjort, dvs i god tid innan man behöver det. Sedan skadar det förstås inte att leverera på de mål som man har satt upp. Så här långt har man inte haft några som helst problem med det senast nämnda. Tvärtom har guidningen framåt varit nästintill kusligt korrekt. Sådant skapar förstås förtroende.

Håller trenden i sig kommer antalet abonnenter ha passerat 2 miljoner vid årsskiftet 2021/2022 (man guidar för 2,1-2,2 miljoner betalande prenumeranter). Tillväxttakten förväntas med andra ord vara fortsatt hög (ca 40% då man i mitten på januari passerade 1,5 miljoner abonnenter) och det är också vad som krävs om man skall uppfylla sin ambition att nå drygt 4 miljoner kunder och knappt 5 miljarder i streamingintäkter under 2023.

Under 2020 omsatte Storytel 2,3 miljarder kronor vilket motsvarade en tillväxttakt på 27%. Den allra viktigaste posten, intäkterna från streaming, stod för nära 1,9 miljarder. Q4 var det första kvartalet i bolagets historia då streamingintäkterna översteg 500 Mkr (503,5). Att växa fort kostar dock rejält då det tar ungefär 4-6 år innan man når lönsamhet på en ny marknad. Idag är man i mål i Sverige, Norge, Danmark, Island samt Nederländerna. Men eftersom man finns på drygt 20-tal marknader (och planerar för uppåt 40 på några års sikt) så fortsätter verksamheten att dras med förluster. Under 2020 blev således rörelseresultatet -191,7 Mkr.

I år förväntar man sig att ytterligare åtminstone 1-3 marknader blir lönsamma. Det handlar om Finland, Polen och eventuellt även Ryssland. Det är goda nyheter förstås. Dels eftersom man kan fortsatta satsa framåt (bolaget tänker öppna på 5-6 marknader per år), dels eftersom uppnådd lönsamhet validerar affärsmodellen. Är det något som marknaden bör vilja se i detta skede är att den fungerar även utanför Norden. Så här långt har man inte lyckats tjäna pengar utanför Norden. Dels eftersom man inte funnits tillräckligt länge. Dels eftersom prissättningen är ofta lägre än i exempelvis Sverige. Tittar man på antalet kunder utanför Norden handlar det om ca 35% av det totala antalet vid utgången av 2020. Tittar vi på streamingintäkterna står Non-Nordic för blott 20%.

Nyckelfaktorer till att så har blivit fallet är utöver marknadernas olika mognadsgrad (Sverige och Norden har kommit längst vad gäller ljudböcker) även det faktum att man i Norden har genomfört förvärv av ledande bokförlag. Äger man attraktivt innehåll får man troligtvis en helt annan hävstång på lönsamheten. Dessutom höjer man också inträdesbarriären för eventuella konkurrenter. Ett billigare alternativ är att införskaffa unikt innehåll genom att teckna avtal med framstående lokala författare (Storytel Original).

Är vår hypotes korrekt borde åtminstone en del av det inhämtade kapitalet användas till just utökning av exklusivt innehåll på strategiska marknader där man redan idag har närvaro. Även förvärv av mindre aktörer skall givetvis inte uteslutas. Den vägen har man bl.a. valt i Israel där man köpt en lokal aktör, iCast, där gemensam lansering stundar.

Tittar vi på värderingen idag uppgår börsvärdet till ca 16 miljarder kronor och då har man alltså ca 1,5 miljard i kassan som dock kommer att krympa i takt med fortsatt negativa kassaflöden från verksamheten. Fler emissioner är därför högst troliga (nästa år?). Det faktum att man inte förväntas bli lönsamma vare sig i år eller nästa gör det därtill svårt att värdera bolaget utifrån förväntade resultatmått.

Tittar man på P/S tal som utgår ifrån omsättning (eller i vårt fall streamingsintäkter som vi ser som ett mer relevant mått) är multipeln ca 8,5x idag. Antar vi att samma värdering gäller även om 12 månader (fast då på 2021 års förväntade 2,25 miljarder kr och antaget 5% utspädning) får vi fram en riktkurs om ca 265 kr (jmf med vår om 250 kr) vilket indikerar uppsida på drygt 12-13%.

På längre sikt (3 år) är potentialen förstås större om bolaget fortsätter att leverera planenligt. Leker man med tanken att marknaden värderar bolaget till ca 8,5x streamingtäkterna även i inledningen av 2024 samt att Storytel då uppnått målet för streamingintäkter för 2023 (4,6 miljarder) kan man få fram ett kursmål om ca 500 kr även om man beaktar 15-procentig utspädning av antalet aktier. Diskonterat till nuvärde skulle man med andra ord kunna motivera en riktkurs om 330 kr idag. Tror man att bolagets ambitiösa mål (samt att dagens värderingsmultiplar består) är aktien köpvärd idag.

När det senast begav sig (Newsletter 1826) nämnde vi att ett nedslag mot 200-kronorsnivån skulle göra aktien riktigt intressant. Kursen har faktiskt varit i närheten av nämnda nivå vid två tillfällen sedan dess. Dels i november (203,5 som lägst) dels nu i februari (205 kr). Båda tillfällen blev till fina köplägen. Kanske bjuds det på fler liknande möjligheter framgent? Buy the dip!

Innehavsredovisning: Mats Ahlskog